核心逻辑：翰森制药作为港股Pharma 中的领军企业，商业化模式成熟稳定，集采压力正在逐步出清，创新占比快速提升，后续核心潜力管线具备出海潜力。未来有望成为创新药中坚力量。公司迈入新一轮创新成长周期、国际化进程进入实质性阶段，未来有望扛起中国创新药中军大旗。
　　创新转型成功，纵深布局优势领域科室。公司成立于1995 年，2019 年6 月在香港联交所上市。公司自2002 年最早布局创新药，截至目前，已有7 款创新药获批上市，创新药占比不断提高，2023 H1 创新药收入27.86 亿元，占比达61.8%，预计2025 年创新药产品收入贡献目标占比80%。未来策略是以目前优势科室为基础（肿瘤/代谢/感染），通过自研和BD，拓展在中国市场核心治疗领域的领先地位。
　　肿瘤业务：公司主要纵深布局高发病率的实体瘤（如肺癌）及血液肿瘤，目前已上市阿美乐（甲磺酸阿美替尼片）与豪森昕福（甲磺酸氟马替尼片）两款自研创新产品。2023 上半年抗肿瘤领域产品组合共计收入25.55 亿元，总营收占比56.6%。
　　中枢神经：公司长期优势领域，在集采前市场份额连续五年全国第一，产品主要以精神类药物为主。翰森引进的昕越（伊奈利珠单抗注射液）是全球唯一获批用于AQP4 抗体阳性的视神经脊髓炎谱系疾病（NMOSD）成人患者治疗的人源化抗CD19 单抗。
　　抗感染、代谢及其他：在抗感染领域，翰森制药同样拥有恒沐（艾米替诺福韦片）和迈灵达 (吗啉硝唑氯化钠注射液）两款上市自研创新药。代谢及其它领域包括创新药孚来美（聚乙二醇洛塞那肽注射液），是国产首款获批上市的长效GLP-1 类创新药。
　　在研管线丰富，具备出海潜力。阿美替尼后续肺癌辅助适应症格局好空间大，有望带来新的增长动力；双靶GLP1 全球进度领先，减重适应症已启动2 期临床招募；B7-H4 ADC 全球进展最快，海外权益已授权GSK；B7-H3 ADC 四项II 期快速推进，全球进展领先，合作总金额超17 亿美元授权GSK；P2X3（慢性咳嗽）、TYK2（银屑病）、ETA/AT1 双受体拮抗剂（肾病）、HS-10380（精神分裂症）等创新管线，研发进度领先，市场潜力大。
　　盈利预测与估值。公司创新药占比不断提高，仿制药业务集采压力正在出清，已有创新产品成功授权出海案例，后续创新管线进展快格局好，具备出海潜力。因此，我们预计公司2023-2025 年总营收分别为100.50、117.34、123.79 亿元；预计公司2023-2025 年净利润分别为26.3 亿元、32.0 亿元、 35.1 亿元，对应PE 分别为28.8x、 23.7x、21.6x。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：临床研发失败风险，竞争格局恶化风险，销售不及预期风险，行业政策风险。