2023 年产品销售收入可能略逊预期
我们近期审视了公司的营运表现，预计2023 年主要产品销售收入可能略逊预期，主因：
1）年初疫情导致部分医疗机构营运受影响；2）三季度医疗反腐行动升级，导致部分产品学术推广活动受影响。我们下调肿瘤药主要产品阿美乐及仿制药板块收入预测，预计2023 年产品销售收入将同比微跌2.0%至92.0 亿元（人民币，下同）。
2023 年底医保谈判中公司主要产品谈判情况顺利2023 年底的医保谈判中，公司有三款创新药纳入国家医保目录。根据我们的了解，三款药物中肝病药恒沐与抗感染药迈灵达没有降价，肾病新药培莫沙肽降价幅度在预期内，纳入医保将有助于产品销量的提升。
与全球行业巨头GSK 合作将夯实公司ADC 领域竞争实力公司四季度与全球制药巨头GSK （GSK US）达成两项合作，GSK 获公司两款抗体偶联物（ADC）HS-20089 及HS-20093 在中国大陆及港澳台以外地区的开发、生产及商业化权。
公司将分别就这两款产品获8,500 万及1.85 亿美元的首付款，今后还可能分别获最多14.85 亿及15.25 亿美元里程碑付款（共约215 亿人民币）与产品上市后的特许使用费。
HS-20089 正在中国进行Ⅰ期临床，HS-20093 则在中国进行多种癌症Ⅰ及Ⅱ期临床。ADC兼具小分子药物的强杀伤力与抗体类药物的高标靶性，HS-20093 使用耐药性较低的全人源化抗体，2023 年美国临床肿瘤学会（ASCO）的临床数据表明，该产品在肺癌和肉瘤中观察到初步有效性，如能上市前景良好，与GSK 合作将夯实公司ADC 领域的竞争力。
目标价上调至16.70 港元，给予“增持”评级
公司表示HS-20089 的8,500 万美元首付款已于2023 年入账，因此我们仅将2023 年收入与股东净利润预测分别轻微下调1.6%与1.8%，以反映产品销售收入预测的下调。目前医药行业学术推广活动已经陆续重开，而且公司三款创新药的医保谈判结果较好，我们预计2024 年产品销售收入将恢复双位数增长。公司表示HS-20093 的首付款1.85 亿美元将于2024 年入账，并预计1-2 年内将获得两款产品临床试验进展带来的里程碑收入。我们保守预计2025 年公司将获得约3,000 万美元里程碑收入，相应将2024-25E 收入及股东净利润预测分别上调4.6%、0.1%及4.4%、0.1%。通常来说后期临床的里程碑收费更高，因此预计随着临床试验的推进，2026 年后里程碑收入将增加。
考虑到十年期国债收益率的下行，我们温和下调DCF 模型中的无风险利率假设，并纳入2033 年预测。根据调整后的DCF模型，目标价上调至16.70 港元，评级调整为“增持”。
风险提示：1）新药研发慢于预期；2）药价降幅大于预期；3）新药推广效果差于预期。