创新药收入增长和对外授权收入使得公司2023 年利润增速快速增长。
　　自主研发和BD 合作形成差异化管线布局。
　　维持买入，将DCF 目标价上调至HK$19.91 (WACC: 9.1%)。
　　2023 年创新药收入保持快速增长：根据公司公告，2023 实现营收/ 归母净利润 101.4 亿元 / 32.8 亿元，同比+7.7%/ 26.9%。其中，医药产品的销售收入为94 亿元，同比+1.1%。
　　创新药收入同比增加37.1%至68.7 亿元，占公司总收入的比例上升至67.9%（2022 年为53.4%）。公司利润增长较快的主要原因系创新药收入增速较快，以及2023 年获得里程碑收入7 亿元。我们预测公司营收 /归母净利润2023-26 年CAGR 为11.5%/8.5%。
　　研发开支未来仍将保持较快增长：2023 年，公司研发费用达到21 亿元，同比增长23.8%，约占公司收入20.8%。2023 年12 月，公司自主研发的I 类新药培莫沙肽注射液首次被纳入国家医保目录。培莫沙肽主要适用于治疗因慢性肾脏病（CKD）引起的贫血。
　　公司目前纳入国家医保目录的创新药产品达七款。考虑到创新药成为公司业绩增长的主要驱动力，因此我们预计公司研发费用仍将保持一定增长，我们预计2023-26 年公司研发费用为22.5 亿元/24.5 亿元/25.9 亿元。
　　BD 合作丰富公司产品管线布局：公司坚持自主研发和BD 外部合作以增强产品管线，形成了差异化竞争实力的研发管线布局。引进许可方面，截至2023 年底，公司已累计引入九个处在临床阶段的合作项目且已全部在中国获批开展临床试验，以及两个在商业化阶段的项目。公司也积极寻求自有管线产品的对外许可机会，并在2023 年内完成了两项对外授权许可。2023 年，公司发生BD 项目费用并计入研发开支约为2.29 亿，并从合作方GSK收取BD 许可费为US$8500 万。
　　维持买入，将DCF 目标价上调至HK$19.91：根据2023 年年报，我们下调了公司营收预测并调整了公司各项费用率。我们将公司永续增长率上调至3.5%（之前为2.5%）。我们的目标价对应2024 年P/E 为30x，高于可比公司平均值的11x。我们认为翰森制药在自主研发、商业拓展引入药品和强劲现金流的协同作用下，将获得估值溢价。
　　风险提示：1）创新药研发不及预期；2）药品商业化不及预期；3）未能纳入医保或集采的风险。4）药品降价风险；5）BD 合作风险。