全球化的综合型制药公司，创新驱动业绩稳健增长深耕行业30 年，翰森制药是中国领先的综合型药企，专注于抗肿瘤、抗感染、中枢神经系统疾病、代谢及自免疾病等领域。公司拥有融合蛋白、ADC、双抗、单抗等9 大技术平台；有超30 个临床阶段创新药项目和50 余项正在开展的临床研究；有8+1 款创新药上市。公司创新药收入由2021 年的44 亿元增长至2024 年的95亿元，占比由45%提升至77%。我们预计2025 年创新药收入有望超100 亿元，占收入比重突破80%。
　　自研管线：肿瘤和非肿瘤全面布局
　　肿瘤板块优势稳固，形成覆盖广泛疾病类型和治疗阶段的综合产品体系。2024 年肿瘤板块收入81 亿元，同比+32%，占总营收比例66%。阿美替尼已有4 项适应症获批，市场份额有望持续提升，我们预计峰值有望达到80 亿元。在研管线方面，阿美替尼联合化疗、c-Met TKI、EGFR/c-Met 双抗/ADC 等有望持续扩大肺癌领域1线、2 线治疗的领先地位；B7-H3 ADC 和B7-H4 ADC 已授权出海，成为重要接棒品种。早期管线中，公司强大的ADC 平台持续输出包括CDH17 ADC、CDH6 ADC 在内的多个创新分子。
　　非肿瘤领域，重点突破大适应症。公司重点布局代谢、自免与肾病、中枢神经系统和抗感染领域，覆盖乙肝、二型糖尿病/肥胖、银屑病、IgA 肾病等国内患者人数众多的大适应症。我们认为在研管线中，HS-20094（GLP-1/GIP）、HS-10374（TYK2）、HS-10506（OX2R）等具备成为重磅药物的潜力。
　　内生外延双重创新引擎，产品授权出海贡献新增量公司累计引入11 个合作项目，通过自研和BD 扩大管线，不断充实高潜创新管线组合。公司对外授权初见成果，累计对外授权交易总金额超50 亿美元。2023 年公司与GSK 就B7-H3 ADC/B7-H4 ADC达成合作；2024 年公司与默沙东就一款口服GLP-1 小分子达成合作。我们认为公司和海外MNCs 授权合作是对公司新药研发能力的强大背书，建议关注更多产品授权出海贡献增量。
　　盈利预测及估值
　　我们预计公司FY25-27 收入分别为138/149/165 亿元，归母净利润分别为46/47/52 亿元。我们使用现金流折现（DCF）模型及FY26-FY35 的现金流进行估值。基于WACC 7.5%，永续增长率3.0%，对应目标价33.90 元港币。首次覆盖给予“优于大市”评级。
　　风险提示：药品销售未及预期的风险，新药研发风险，行业竞争加剧风险，汇率风险，政策风险等。