公司1H25 产品销售延续双位数的强劲增长，同时在ADC 和GLP-1 产品系列上的BD 合作继续贡献可观的合作收入。我们预计阿美乐的年销售额仍有30-40亿元的增长空间，并看好BD 常态化后产品国际化业绩贡献。作为创新药占比和出海进程遥遥领先同行的头部处方药企，维持买入及行业重点推荐，上调目标价至48 港元。
　　1H25 核心业务增长强劲，BD 合作继续增厚业绩：1H25 收入同比增长14%至74 亿元（人民币，下同），其中合作收入17 亿元，主要包括默沙东口服小分子GLP-1 合作的首付款及GSK 两款ADC 合作的里程碑收款。剔除合作收入后的产品销售增长13%，其中包括BD 的创新药收入增长22%至61亿元（我们预计剔除BD 后的增速更高），占总收入比例增长5.3ppts 至82.7%，在A+H 头部处方药企中遥遥领先。分板块看：1）肿瘤产品收入内生增长21.3%，主要来自阿美乐和昕福；2）抗感染和CNS 各增长5%，主要来自各自的创新药品种恒沐和昕越；3）代谢及其他领域产品销售大致持平。公司上调全年收入指引至高双位数百分比（此前：双位数），阿美乐和整体创新药销售指引分别维持在60 亿/100 亿元。公司将在2H25 加大研发投入，预计研发费用增长38%以上（全年增长30%以上）。
　　阿美乐大适应症临床应用快速爬坡，医保使用范围有望进一步扩大：管理层表示，阿美乐的快速放量主要来自一线NSCLC 适应症的持续放量。另外，NSCLC 的辅助治疗和III 期维持治疗适应症于上半年获批。我们预计，下半年的医保谈判将以相对有限的价格降幅纳入上述两项适应症；同时后续管线中还有和c-MET 等药物的联用探索，短期和中长期销售增长动力充足。我们上调阿美乐销售峰值预测至97 亿元。
　　上调目标价：我们略微调整公司2025-27 年净利润预测，并上调长期盈利预测。在DCF 估值模型中，我们将起始预测年份滚动至2026 年，并上调永续增长率至3%，考虑到公司持续加大创新研发投入带来更多创新药大单品、BD 合作收入逐步常态化，我们对长期业绩保持较快增长有更强的信心。我们上调目标价至48 港元（原33 港元），对应2.2x 2026 年PEG，公司作为创新+出海均领先同行的头部处方药企，值得一定的估值溢价，维持买入评级和行业重点推荐。