公司发布2025 年半年报：2025 年H1 公司实现收入74.34 亿元（+14%yoy），净利润31.35 亿元（+15%yoy）；其中，创新药实现收入61.45 亿元（+22%yoy），占比提升至83%。我们估测剔除合作收入影响后（1H24/25分别为14.02/16.57 亿元），公司产品销售收入同比增速达约13%，其中创新药产品销售收入同比增速超20%。我们看好公司持续创新驱动稳定增长和BD，维持“买入”评级。
　　四大治疗领域全面增长
　　1）抗肿瘤：收入45.31 亿元（+1%yoy），我们估测主要驱动包括阿美替尼、氟马替尼及GSK 里程碑付款，且剔除合作收入影响后，产品销售收入增速亦超20%。2）抗感染：收入7.35 亿元（+5%yoy），我们估测主要驱动为艾米替诺福韦。3）CNS：收入7.68 亿元（+5%yoy），我们估测主要驱动为伊奈利珠单抗。4）代谢及其他疾病：收入14.00 亿元（+142%yoy），我们估测主要驱动包括确认对MSD 授权小分子GLP-1 的首付款1.12 亿美元；此外，对再生元授权HS-20094 的首付款8000 万美元已于7 月到账。
　　创新和BD 双轮驱动，孵化长期增长曲线
　　1）截止当前，已有8+1 款创新药、12+2 个适应症获批（另有3 个新适应症已NDA），此外共有40+个新分子实体在研；我们预计2025 年公司创新药销售收入将突破100 亿元，收入占比突破80%。2）公司已连续3 年每年至少达成一项高质量对外授权，涉及4 个项目、总金额达73 亿美元，相应首付款（0.85/1.85/1.12/0.80 亿美元）分别计入2023/24/25/25 年，此外我们估测里程碑收入已自2024 年起陆续实现。3）公司现金充裕，或持续license in 有竞争力的在研管线，快速扩充产品矩阵。
　　重点在研进度更新：快马加鞭，拓展领域
　　1）阿美替尼：我们预计至2025 年底将实现多治疗线全覆盖（2L 治疗、1L治疗、维持治疗、术后辅助、靶化联合），2025 年销售额有望达60 亿级。
　　2）HS-20093：国内SCLC、骨肉瘤适应症均处于III 期临床阶段；GSK 已于8 月登记海外SCLC III 期临床，并预计将于Q4 正式启动。3）HS-20089：
　　国内已进入卵巢癌III 期临床阶段；GSK 预计将于2026 年启动海外关键临床。4）HS-20094：国内降糖/减重适应症分别处于IIb 期/III 期临床阶段，我们预计其将于2027 年在国内商业化；再生元预计将于2026 年启动海外关键临床（单药）。5）HS-20117：国内联用阿美替尼已进入III 期阶段，皮下给药剂型亦将进入临床开发阶段。6）公司积极布局皮肤类、肾病类自免疾病，其中用于治疗银屑病的HS-10374、HS-20137 均已启动III 期临床。
　　盈利预测与估值
　　我们预计2025-27 年归母净利润为52.02/54.80/57.27 亿元（ 上调10/30/21%，主因上调BD 里程碑收入预测），对应EPS 为0.88/0.92/0.96元。我们给予公司SOTP 估值2529.44 亿港币（创新药DCF 估值2483.38亿港币（WACC=7.8%，g=3.0%；前值1676.52 亿港币，WACC 及g 假设与当前一致）+仿制药PE 估值46.06 亿港币（PE=14.06x，与可比公司持平；前值41.97 亿港币，PE=13.74x，与可比公司持平），人民币兑港币汇率=0.93），对应目标价42.53 港币（前值28.95 港币），估值调整主要基于更为积极的合作收入预期：随着GSK 登记HS-20093 海外临床，公司对外授权项目将陆续进入临床甚至关键临床阶段，因此我们1）上调对外授权里程碑收入预测；同时，2）补充对外授权项目的海外销售额及成功率预测。
　　风险提示：临床试验风险；产品价格超预期下滑；海外BD 进展缓慢。