事件
　　翰森制药上半年实现收入74 亿元（同比+14%），其中创新药收入61 亿元（同比+22%）；合作收入16.6 亿元（同比+18%），其中包括授权默沙东的GLP-1 分子首付款和来自于GSK 的里程碑收入。上半年公司毛利率91.1%同比基本持平，研发费用14 亿元（同比+20%），研发费用率19.4%（同比-1.0pcts）；销售费用18 亿元（同比+6%）。归母净利润31 亿元（同比+15%）。管理层在业绩会中上调全年收入指引至高双位数（前值为双位数）。
　　点评
　　肿瘤板块阿美替尼稳健增长，里程碑收入超预期；代谢板块受益于对外授权收入
　　翰森制药上半年收入分板块看（包括对外合作收入）：
　　抗肿瘤板块收入45 亿元，占总收入的61%。我们估算其中药品销售大约37 亿元（同比增长约20%），主要受益于阿美替尼持续放量。阿美替尼上半年获批一线维持和辅助治疗两个新适应症，并将参与今年医保谈判。此外阿美替尼+化疗用于一线NSCLC 的适应症有望在下半年获批上市。管理层指引阿美替尼2025 年全年销售将超过60 亿元。此外值得关注的是，1H25 翰森制药收到约8.5 亿元里程碑收入，超出此前管理层指引。我们看好里程碑收入成为公司未来经常性收入、利润的重要组成部分。
　　抗感染板块收入7.4 亿元，占总收入的10%。
　　中枢神经系统板块收入7.7 亿元，占总收入的10%。
　　代谢及其他疾病板块收入14 亿元，占总收入的19%。其中包括去年12 月翰森制药授权默沙东GLP-1 口服小分子获得的1.12 亿美元首付款。
　　2H25 翰森制药的重点催化包括：
　　1）阿美替尼维持治疗和辅助治疗适应症纳入医保，阿美替尼降价幅度温和。
　　2）阿美替尼联合化疗有望获批用于局晚期或转移性EGFRm NSCLC患者的一线治疗。延长患者用药时长的同时，将进一步巩固阿美替尼的一线治疗地位。
　　3）GSK 有望在海外开启B7H3 ADC 的首个注册性三期临床。
　　估值
　　我们上调公司FY25-27 收入分别至147/160/177 亿元（前值为138/149/165 亿元），归母净利润分别为50 亿/51 亿/57 亿元（前值分别为46/47/52 亿元），以反映1）阿美替尼强劲增长和新适应症获批带来的增量机会；2）来自于GSK 里程碑超预期；3）公司目前已有4 款对外授权品种，未来里程碑有望贡献可持续的收入、利润增量。我们使用现金流折现（DCF）模型及FY26-FY35 的现金流进行估值。基于WACC 7.5%，永续增长率3.0%（均不变），对应目标价44.32 元港币，并维持 “优于大市”评级。
　　风险
　　药品销售未及预期的风险，新药研发风险，行业竞争加剧风险，汇率风险，政策风险等。