事件：公司公布2022 年中期业绩，实现收入5.56 亿港元，同比增长74.1%，超市场预期，符合我们预期，主要系与粒子团队整合效果初显，并表所带来的1.09 亿港元收入，中国市场被进一步打开；实现毛利润2.3 亿港元，同比增长40.6%，对应毛利率同比下降9.8pct 至41.4%，主要系公司粒子科技收入产生的毛利率较其他产品低所致，阜博自身毛利率水平较以往持平；实现净利润0.29 亿港元，同比增长2.6%，公司在经营费用持续管控优化，研发和销售及营销开支较去年同期占收入比下降；实现经调整净利润0.5 亿港元；实现经调整EBITDA1.31 亿港元。
点评：公司海内外各业务上半年表现喜人。1）公司重新调整业务口径：a）订阅服务业务实现收入2.02 亿港元，同比大幅增长136%，订阅服务主要包括内容保护和专区频道管理；b）增值服务业务实现收入3.53 亿港元，同比增长51%，增值服务主要包括内容变现和影视分账发行服务。订阅服务和增值服务同比高增长主要系粒子并表带来爱优腾IPTV 业务变现，协同效应凸显。
2）分地区来看：a）海外收入3.3 亿港元，占全球业务收入比例为59.4%，其中美国市场创造收入3.28 亿港元，同比增长30.6%，主要系公司优质服务持续渗透大型内容客户。b)中国内地创收2.26 亿港元，同比大幅增长240%，占全球业务收入比例达40.6%，同比提高19.8pct，主要原因系中国客户新增超20 家，与粒子完成合并后获在爱优腾IPTV 端的变现，叠加中国内容出海规模不断扩大，以及阜博的算力输出能力与蚂蚁链合作后得到深化延展。公司1H22 海内外客户月度平均收入为42.7 万港元（包含粒子年化后数据），每月持续收入达5100 万港元，净收入留存率和客户留存率分别为132%和98.1%（不包含粒子），客户粘性维持良好。
盈利预测、估值与评级：阜博为全球头部DTC 流媒体提供IP 产权保护方案，行业DTC 转型加速，数字资产持续发展，全球IP 保护需求旺盛；与粒子团队整合运营，共同探索中国数字文化产业，拓展国内数字内容资产变现渠道；新型交易场景如元宇宙和NFT 需求增多。公司指引22 年实现营收14.3 亿港元，未来23-27 年实现CAGR+45%。我们坚定看好公司未来发展以及国内未来数字经济的快速增长。鉴于公司未来国内业务与粒子协同整合的效果仍待观察，我们小幅下调对公司22-24 年营收预测至14.0/20/28.3 亿港元（与上次预测0%/-3.7%/-1.6%）；公司贷款收购粒子进展基本符合预期，且降本增效取得初步成效，小幅上调22-24 年净利润预测至0.84/0.71/1.51 亿港元（上次预测-0.31/0.36/1.12）。鉴于SaaS 行业估值承压，但公司为顺应互联网监管的标的，基于行业平均估值水平，我们下调公司PS 估值至6x，随着估值体系切换至23 年，对应目标价下调至5.7 港币；维持“买入”评级。
风险提示：版权方DTC 发展不及预期，新商业模式假设与国内业务推进不及预期，新技术出现威胁领先地位风险，与粒子业务整合不及预期风险