事件：公司公布2022 年度业绩，实现收入14.4 亿港元，同比增长110%，阜博（不含粒子）同比增长48%；实现毛利润5.9 亿港元，同比增长69.4%，对应毛利率同比下降9.9pct 至40.9%，主要系公司收购的粒子科技毛利率偏低；实现归母净利润0.42 亿港元，同比扭亏转盈；经调整净利润0.9 亿港元，对应调整后净利率6.2%。由于并购粒子的贷款利息过高，22 年公司融资成本达约0.93 亿港元，公司年初配股欲提前还贷，23 年利息支出压力有望减轻。
　　点评：公司业绩增长确定性强，合约升级带来更大空间。分业务来看：订阅业务实现收入5.5 亿港元，同比大幅增长166.8%；增值业务实现收入8.92亿港元，同比增长85.6%。分地区来看：1）海外收入7.45 亿港元，其中美国市场创造收入7.4 亿港元，同比增长44%，主要系公司持续加深现有客户的内容库渗透率，于8M22 与华纳完成全量内容库合约升级，并于23 年初完成与Discovery 的合约升级，内容库管理规模的巨幅提升有望推动在Youtube上变现收入的增加。2）中国内地创收6.98 亿港元，同比大幅增长320%，其中包含粒子并表收入4.2 亿港元，阜博（不含粒子）收入同比增长64%。22年中国业务加速开辟：1）与湖北日报达成合作，未来预计签署更多平台客户，基于API 能力输出获取的收入预计高速增长；2）与芒果TV 全内容海外独家合作，促进中国内容出海；3）蚂蚁集团合作升级，拓展图文数字内容市场的版权保护合作；4）与哔哩哔哩达成用户订阅服务合作。
　　与内容、平台客户建立长期合作关系，在管内容资产量持续提升。截至22 年底，公司拥有内容客户203 个，平台客户132 个，合计客户数相较22H1 新增32 个；客户月度平均单客收入为41.1 万港元，同比增长18%，月度经常性收入达5755 万港元，净收入留存率（不包含粒子）和客户留存率分别为133%和98.5%，维持良好客户粘性。此外，公司积累了丰富的数字内容资产，具有社交媒体活跃资产255 万个，同比新增92 万个，影视付费平台活跃资产210 万小时，对比1H22 新增17 万小时。
　　盈利预测、估值与评级：阜博为全球头部DTC 流媒体提供IP 产权保护方案，传媒巨头改变行业格局，海外渗透率仍有较大提升空间，粒子并入后中国业务快速发展；公司长期积累数字确权核心能力，AIGC 发展有望给版权保护带来的新机遇。公司海内外业务均强势增长，我们维持23-24 年营收预测20.1/28.3亿港元，新增25 年营收预测39.5 亿港元；维持23-24 年归母净利润预测1.3/2.1 亿港元，新增25 年归母净利润预测3.6 亿港元；维持“买入”评级。
　　风险提示：版权方DTC 发展不及预期，新商业模式假设与国内业务推进不及预期，新技术出现威胁领先地位风险。