2024 年核心盈利合乎预期。公司2024 年核心盈利同比增长4%至13.4 亿元（人民币，下同），与我们预期相若。其中，整体毛利低于我们预期约10%，主要原因是我们对公司清洁能源的收入及毛利率预测偏高，但期内的管理费用及税费较预期低，使核心盈利仍合乎预期。期内，清洁能源收入同比增长15%，当中氢能产品的收入为8.5 亿元（同比增加21%），水上产品收入大增108%至46.6 亿元。化工板块回稳的趋势明显，下半年收入/毛利同比反弹40%/51%。公司维持每股0.3 港元分红不变。
　　来年增长仍偏重清洁能源产品，制氢合营项目贡献将持续增长。订单情况方面，增长仍集中在清洁能源分部，2024 年4 季度新签/在手订单同比增17%/40%，管理层表示目前水上清洁能源产品（LNG 运输船）的交付已排期至2028 年。另外，氢能产品在2025 年将聚焦储运环节，推进高压/低温储氢技术，合资公司的车载瓶产线预期年内投产及开展海外销售，目前预期2025 年氢能产品收入10 亿元（同比增长约15%）。同时，公司与鞍钢合营的焦炉气制氢联产LNG 项目进展顺利，去年三个月的营运期已有2,600 万元的盈利，预期在2025 年将提高利用率，公司与凌钢和首钢的制氢项目亦预期分别在2025 年中及2026 年投产。
　　盈利构成仍处于重整期，预期未来三年盈利复合增长约为8%。我们认为目前公司仍处于盈利构成的重整期：1）化工/液态食品分部仍有待盈利增长加速及可见度改善；2）氢能相关的合营公司在2025-27 年间的贡献将持续增厚。按公司订单增长趋势及合营公司的发展情况，我们下调公司2025/26 年盈利3%/5%，预期公司2024-27 年的盈利复合增长为8%。维持公司估值标准在10.8 倍2025 年市盈率，下调目标价至8.12 港元，维持买入评级。