市場份額回落: 2023 財年，中創新航(03931.HK)錄得270.1 億元人民幣總收入，按年成長32.5%，其中佔總收入約八成的動力電銷售同比增長21.4%至222.5 億元人民幣，儲能系統產品銷售的佔比亦進一步提升。根據中國動力電池產業創新聯盟的數據顯示，20203 年中創新航(03931.HK)動力電池裝車量按年成長逾七成至32.9GWh，市場份額從2022 年的6.5%增加至2023 年的8.5%。按裝車量計算，廣汽(02238.HK)、小鵬(09868.HK)及零跑(09863.HK)仍為集團的主要客戶。然而，集團自去年第四季中起市場份額持續回落，2024 年首四個月集團動力電池裝車量同比增長3.6%，惟市場份額大幅回落至6.4%，重返2022 年的水平。
　　客戶組合正在產生轉變: 根據車比車的數據，按裝機量計算，2024 年第一季度小鵬(09868.HK)為中創新航(03931.HK)的主要客戶，廣汽(02238.HK)退居為第二大客戶，而首三個月針對於廣汽(02238.HK)的裝機量亦出現按月下跌。受惠於集團的定價策略，下游價格戰的大環境下集團的電池仍有一定的吸引力。然而，2023 底，廣汽(02238.HK)因湃電池工廠正式投產，其預計2025 年底完成所有產線導入並滿足60萬輛車的裝機需求，作為集團的主要客戶之一，廣汽(02238.HK)因湃電池的影響預計逐步體現，導致集團的裝機量增長低於市場。
　　產能成長的風險: 中創新航(03931.HK)的產能持續成長，惟下游需求增長放緩，加上主要客戶訂單量存在調整風險，有可能導致產能偏低的情況。然而，新增產能的折舊成本高企、擴張帶來重的融資成本，銷售量成長對集團極為重要。惟集團的定價策略較為進取，降價求量將會進一步擠壓集團的利潤水平，令集團進入兩難的局面。
　　因此，我們相當關注集團未來的銷售量，尤其是主要客戶帶來的不確定性。
　　壓力未見改善: 受累於i) 原材料成本下滑導致銷售價格持續疲弱、ii) 產能成長與主要客戶的不確定性導致產能利用率可能較低、iii) 預期負債進一步上升導致融資成本維持於高水平，令中創新航(03931.HK)陷入價、量、利潤率無法同時實現的三難局面。我們一直較為關注集團的銷售表現、市場份額及未來產能規劃，同時在龐大的資本開支及利息支出下的自由現金流表現。然而，鑑於集團面對的逆風未見改善，甚至有可能進一步惡化，特別是集團客戶的不確定性令其長期規劃的能見度降低，因此我們下調對集團的評級至【持有】，同時削目標價至每股15.70 港元。
　　風險因素
　　終端市場保持疲弱，同時主要客戶訂單量下降
　　產能利用率下滑導致利潤率受壓
　　原材料價格未能止跌，導致動力電池價格持續下滑
　　以價換量以吸收新增產能
　　國內新能源汽車市場價格戰持續壓縮上游利潤水平
　　產能建設對資金需求較大，融資成本削弱利潤水平