本篇报告以全新的视角——从购物中心的角度，剖析老铺黄金的品牌力提升路径。我们认为随着高端购物中心奢侈品消费表现走弱，尤其是珠宝腕表类目的降幅明显，购物中心更加需要合作兼具高成长性和高端调性的品牌，在保证商场本身重奢定位不动摇的前提下、支撑整个商业体的销售额规模，老铺黄金满足上述要求。而对老铺黄金而言，当前品牌力加速提升阶段，核心诉求首先是好的商圈和好的铺位、其次是更优惠的商务条件，2024 年公司优异的销售表现大大增加了与购物中心谈判的筹码。
　　公司开店选址三大核心要素：城市、商圈、铺位。截至2024.12.31，老铺黄金共拥有37 家自营门店，2024 年净开店7 家，覆盖包含中国港澳及中国大陆共15 个城市，其中中国大陆一线城市北上广深全覆盖，15 座新一线城市中覆盖成都、杭州、武汉、西安、南京、天津、郑州7 座；以及二线城市中的沈阳、厦门。公司开店选址主要考虑核心城市的核心商圈，例如杭州的杭州万象城和杭州大厦、成都的IFS 和SKP、南京的德基广场、澳门的威尼斯人等。其中，公司与万象城体系、SKP 合作门店较多，截至2024.12.14 分别有门店10 家（共进驻6 个项目，4 家为二店）、6 家（进驻中国大陆全部4 个项目，其中北京和成都开设二店，武汉和西安各1家）。铺位亦主要考虑一层核心商铺以最大化吸引客流、扩大品牌效应，37 家门店中有16 家位于一层，其中包含3 家SKP、北京国贸商城、天津万象城等顶奢物业的一层铺位。
　　2024 年以来我国奢侈品消费走弱，高端商业体销售承压，老铺黄金销售逆势高增使得其在高端商业体中重要性显著增强。根据全球主要奢侈品集团2024 年亚太地区业绩表现及中国大陆代表性高端百货购物中心销售来看，2024 年我国奢侈品消费需求疲软。老铺黄金销售逆势高增，2023、2024H1 店均收入均实现翻倍以上同比增长，且北京SKP、上海豫园、沈阳万象城等头部门店表现更优于整体，经我们测算，2024 年老铺黄金平均单店销售规模已超过部分海外一线珠宝品牌在大中华区的表现。
　　门店选址持续优化，2024 年新开门店有3 家位于一层黄金地段&核心街铺，我们预计购物中心租金费率中长期亦有可观优化空间。2024 年公司共净新增门店7 家，其中5 家为进驻新商业体，2 家为新增二店；共进行门店优化扩容4 家，其中3 家为原址优化扩容，1 家为同商圈换址重开。
　　2024 年中国大陆新开门店多家属重量级顶奢商圈一层黄金铺位，包含中国大饭店（北京国贸商圈）、天津万象城、武汉SKP 等；香港广东道旗舰店亦是位于海港城对面的3 层楼街边店，建筑面积1000 多平米，为品牌目前面积最大的单体门店，也是公司探寻大店商业模式和国际化进程的重要一步。对于已进驻的存量项目，公司亦在积极进行门店翻新扩容、选址优化、开设二店等，通过二店拿到更优选址。同时，我们认为随品牌力的提升及与核心商业体的合作深化，中长期看老铺黄金在租金扣点方面有优化空间，有望进一步提升同店利润弹性。
　　盈利预测、估值与投资评级：从2024 年新开、优化门店来看，公司对好商圈和好铺位的核心诉求明确，进驻顶级商业体的能力进一步得到验证，亦展现了坚定做高端品牌的决心。在国内奢侈品消费表现分化、高消费力人群偏好转变的背景下，公司有望借此趋势加速品牌力提升和用户破圈进程、拓宽护城河。我们看好公司当前时点稳扎稳打、坚持门店优化而非加速渠道铺开的战略决策，有望带来国内市场持续较快增长+品牌出海的长期投资价值。我们预计公司2024-2026 年归母净利润分别为14.73/30.44/44.13 亿元，同增 254%/107%/45%，对应3 月5 日收盘价PE 分别为64/31/21X。公司作为稀缺的高端古法金品牌，有望持续兑现显著快于同业的业绩增长，且品牌护城河深厚，我们认为更应当引入海外主要奢侈品集团的估值体系作为参考，而非与传统黄金珠宝品牌进行对比。复盘爱马仕、LVMH、历峰集团、开云集团、Prada 近5 年估值及业绩，总体来看除爱马仕PE-TTM 在40-70X，其余4 家公司在20-40X 居多，估值体系主要与品牌资产稀缺性、抗周期性及业绩增速有关，奢侈品集团业绩表现近年来受全球经济环境影响总体呈现增速放缓，但得益于深厚品牌壁垒均具备显著估值溢价，爱马仕PEG 约2X，其余4 家公司亦在1.5X 左右。老铺黄金当前PEG 不到1X，我们认为中长期看公司业绩、估值均有上修空间，维持“买入”评级。
　　风险因素：金价下跌风险；产品推新不及预期；海外市场环境不确定性；消费需求疲软；跨市场选取可比公司风险。