核心观点
　　1）24 年营收85.06 亿元/+167.5%，净利润14.73 亿元/+253 .9 % ，经调整净利润15.02 亿元/+253.4% ； 24H2 营收49.86 亿元/+182.9%，净利润8.85 亿元/+303.2%，较24H1 增长提速。2）拟派发现金股息6.35 元/股，合计分红10.70 亿元，分红比例72 .6 %。
　　3）24 年毛利率41.2%/-0.7pct，净利率17.3%/+4.2pct，经调整净利率17.7%/+4.3pct ； 24H2 毛利率41.0%/-1.0pct ， 净利率17.8%/+5.3pct。4）截至24 年末，公司在15 个城市、26 个商场开设36 家直营门店，24 年新开7 个门店、优化及扩容4 个门店，24 年同店收入同比增速120.9%+。5）截至24 年末老铺黄金忠实会员数达35 万人，较23 年末增长15 万人。6）我们预计2 5 Q 1销售维持高增态势，经调整净利润有望达到11-12 亿元。7 ）展望未来，公司将通过扩大面积、改善位置、加强VIC 运营大幅提升国内店效，强化香港市场布局，从新加坡、日本做起有序开拓国外市场。
　　事件
　　老铺黄金发布2024 年度业绩公告：2024 年公司营收85.0 6 亿元/+167.5%，净利润14.73 亿元/+253.9%，经调整净利润15.0 2 亿元/+253.4%（主要系加回以股份为基础的付款报酬2863 万元），经营性现金净流出为-12.29 亿元（主要系增量存货储备），E PS（基本及摊薄）为9.47 元/+212.5%。公司拟派发现金股息每股6. 35元，合计分红金额10.70 亿元，现金分红比例为72.6%。
　　简评
　　扣非业绩略超预期，下半年增长提速，线上、港澳增速更快。
　　1）我们测算公司24H2 营收49.86 亿元/+182.9%，净利润8. 8 5 亿元/+303.2% ， 相比上半年增长提速（24H1 营收35.2 0 亿元/+148.3%，净利润5.88 亿元/ +198.8%）。
　　2）分渠道看，2024 年门店收入74.50 亿元/+164.3%，线上平台收入10.55 亿元/+192.2%，线上平台收入占比12.4%。其中24 H 2 门店收入43.22 亿元/+176.2%，线上平台收入6.64 亿元/ +236. 6%，线上平台收入占比13.3%。
　　3）分地区看，2024 年中国内地收入76.51 亿元/+153.0%，香港及澳门收入8.55 亿元/+451.4%。其中24H 2 中国内地收入44.18 亿元/+165.0%，中国香港及澳门收入5.67 亿元/+499.7%。
　　毛利率基本稳定，净利率提升主要系规模效应，存货周转速度有所加快。1）利润端：2024 年公司毛利率41.2%/-0.7pct，净利率17.3%/ +4.2pct，经调整净利率17.7%/+4.3pct。其中24H2 毛利率41.0%/ -1.0pct，净利率17.8%/+5.3pct（24H1 毛利率41.3%/-0.4pct，净利率16.7%/+2.8pct）。2）费用端：2024 年公司销售、管理（ 含研发）、财务费用率分别为14.5%/-3.7pct、3.4%/-2.2pct、0.4%/-0.2pct。2024 年增值税&消费税率合计为15. 2%（计算方式为销售业绩/收入-1）/同比-0.5pct，有效所得税率为24.3%/-0.5pct。3）存货：2024 年末公司存货余额40 .8 8亿元/+222.4%，存货周转天数195 天/ -10 天。
　　24 年新开店7 家、优化扩容4 家，同店增速亮眼。1）开店端：截至24 年末，公司在15 个城市、26 个商场开设36 家直营门店（SKP 系5 家、万象城系11 家），较23 年末增加7 个门店（3 个新城市、5 个新商场）、优化及扩容4 个门店。新开门店为：北京国贸商城店、香港旗舰店、天津万象城店、武汉SKP 店、郑州丹尼斯大卫城店、深圳万象城L2 店、香港海港城店。优化及扩容门店为：杭州万象城店、广州太古汇店、武汉世贸广场店、成都IFS 店。2）店效端：2024 年公司同店收入同比增长超过120.9%，平均单店收入2.29 亿元/+127 .7 %，平均单个商场收入3.17 亿元/ +136.2%。
　　老铺黄金品牌破圈，24 年会员人数继续快速增长。伴随老铺黄金在小红书等社交媒体爆火、金价持续上涨以及线下排队潮引发品牌进一步出圈，老铺黄金忠诚会员数（注册且有消费）快速增加。截至24 年末，老铺忠诚会员人数达35 万人，较23 年末+15 万人，较24 年中+7.5 万人（22 年末、23 年末、24 年中忠诚会员数分别为12.7、20.3、27.5 万人）。
　　展望25 年：
　　1）预计25Q1 销售高增：进入2025 年，金价迅速攀升，老铺黄金于2 月25 日对产品调价，相比上次调价（24 年9 月23 日）提涨幅度约6%-10%，当日沪金价685.2 元/克，较老铺黄金上次调价日的沪金价592. 2 元/克上涨94 元/克（涨幅15.7%）。伴随老铺黄金品牌进一步破圈，叠加产品涨价预期下，Q1 多家门店销售火爆、出现排队潮，我们预计公司25Q1 收入有望达55-60 亿元，经调整净利润有望达11-12 亿元。
　　2）在金价进一步上涨环境下，我们对25Q2 销售展望良好：3 月以来，金价进一步上涨，截至3 月31 日，沪金价已达730.8 元/克，较2 月公司提价日已上涨45.6 元/克（+6.7%），预计金价对公司Q2 销售也会形成比较好的带动趋势。
　　3）高端商圈加快开拓，推进大店策略，渠道端进一步夯实：25Q1 北京东方新天地禅房主题店试运营、深圳万象城B1 层1 店焕新启幕（新开200 平+大店），截至25 年3 月31 日，老铺黄金合计38 家门店，分布在1 5个城市、26 个商场。近期我们看到香港国际金融中心（IFC）、上海港汇恒隆广场、新加坡滨海湾金沙购物中心均有老铺黄金门店围挡装修中，上海地区今年有望新增2 家以上门店，日本市场有望于25H2 或26 年进入。公司核心渠道加快开拓，门店快速扩展、面积增加、位置优化，形成渠道升级和店效提升的良性循环。
　　长期看，国内店效提升和渠道增加、出海拓展打开老铺黄金成长空间。1）店效：2024 年公司平均单店收入2.29 亿元/+127.7%，平均单个商场收入3.17 亿元/+136.2%，单个商场平均收入、坪效在中国内地均排名所有知名珠宝品牌第一（包括国际国内品牌）。公司重视高端品牌调性与单店运营质量，展望未来，随着店铺位置优化&面积扩大（如2025 年1 月1 日北京SKP 新增1 个岛柜），完整布置文化展厅、商品销售、客户接待区域，加强VIC 客户运营管理、拓展和丰富金器产品线，预计平均单个商场零售额或有望达到10 亿元以上，超过外资顶级奢侈品店效水平。2）出海：公司坚持品牌国际化和市场全球化，致力于将老铺黄金打造成中国古法黄金第一品牌、世界黄金第一品牌。在强化中国香港、澳门市场基础上，预计今明年从新加坡（有望于25 年中开业）、日本等东南亚及东亚地区做起，稳扎稳打开拓海外市场。海外华人群体有黄金饰品的消费习惯，对中国传统文化和佛教文化元素的认可度较高，预计老铺黄金的品牌导入较为顺畅，针对海外非华人群体，公司或将采用金器日用器、自然元素来打开市场。
　　盈利预测：上调盈利预测，我们预计老铺黄金2025-2027 年营业收入分别为201.05、263.32、340.6 7 亿元，同比分别增长136.4%、31.0%、29.4%，经调整归母净利润分别为40.05、52.45、68.62 亿元（25 年调整项主要为股权激励费用预计2.27 亿元），同比分别增长166.7%、31.0%、30.8%，对应当前PE 分别为31.0x、23. 6 x、18.1x。
　　风险提示：1）品牌形象受损风险：品牌力是老铺黄金珠宝的溢价来源，也是企业的核心竞争力之一，若品牌在市场营销活动、产品设计或质量等方面出现不当行为或负面事件，将使得品牌受损，对公司经营造成不利影响。2）原材料价格波动风险：金、钻石等珠宝原料价格受宏观环境影响波动较大，原材料价格变动影响黄金珠宝行业公司的制造成本，同时金价也与消费者需求相关，若金价大幅下跌，在消费者视角下一口价金饰的性价比有所降低，若金价大幅上涨超出一定幅度或影响消费者对黄金首饰的消费能力，以上两种情景均会对公司单店销量带来不利影响，最终影响公司的经营业绩和盈利能力。3）消费税等相关税率变动风险：黄金珠宝当前在我国零售环节需缴纳5%的消费税，未来随着消费税改革，纳税范围和税率或有变动，整体税负或存在提升可能性，间接影响行业消费需求。4）高端渠道拓展不及预期风险：高端零售渠道对于黄金珠宝品牌的进驻要求和租金扣点比例要求均较为严格，若公司无法与渠道方就店铺位置、租金条款达成合适的约定，或影响公司渠道端的进一步扩展优化及公司的盈利能力。5）产品设计不符合消费者需求风险：产品创新是公司赖以成功的基础之一，若公司无法持续设计开发出符合消费者审美需求的新产品，则或难以持续取得收入端的增长。