24H1 公司收入/净利润同比+3.7%/+18.1%，中期分红比例提升至70%，随着出生人口的企稳回升，展望H2 和明年，奶粉行业降幅有望进一步收窄，行业秩序继续改善，飞鹤通过持续的营销投入和配方升级，有望实现份额提升和收入增长。供给侧出清后，奶粉价盘回升，带动盈利改善。作为高现金的优质标的，飞鹤24 年分红率有望继续提升，安全边际充分，我们略上调24-25 年EPS 预测为人民币0.43、0.47 元，维持目标价4.7 港币，对应24 年10 倍PE，维持“强烈推荐”评级。
事件：公司披露2024 年中期业绩公告，24 年H1 实现收入100.95 亿，同比增长3.7%，实现净利润19.11 亿，同比增长18.1%，实现归母净利润18.75亿元，同比增长10.6%，业绩超预期。24 年H1 公司宣告中期分红13.53 亿，中期现金分红比例约70%，去年同期分红比例约60%，继续提高分红。
超高端卓睿快速增长，线上份额持续提升。24H1 乳制品及营养补充剂收入100.6 亿，同比增长3.5%。分产品看，公司高端化更进一步，超高端奶粉增长约20%，其中大单品卓睿增长80%，收入占比达到30%，高端产品和普通产品分别下滑26%和2%。卓睿依托公司线下的精品沙龙、妈妈班等面对面对活动，在广东、福建、上海等沿海市场表现不错，今年公司上线电子围栏系统后渠道价盘和利润也有修复。线上卓睿依靠品牌力和强劲的配方与外资品牌竞争，份额提升明显，24H1 公司线上乳制品收入约23.3 亿元，同比增长约8.2%，销售占比23.2%。
产品结构改善+折扣力度下降，毛利率回升带动盈利改善。2023 年公司24H1公司毛利率67.9%，同比增加2.6pcts，一是受益产品结构改善，卓睿、星飞帆等超高端产品占比提升，二是卓睿、星飞帆核心单品自身毛利率也在提升，主要系折扣力度下降、价盘回升。H1 销售费用率35.0%，同比下降0.5pct，公司维持稳定的线下活动投入力度，管理费用率7.3%，同比下降0.5pct。由于分红增加，H1 预扣所得税增加导致税率有所提升，H1 最终实现净利率18.9%，同比提升2.3%。
供给侧率先出清，价盘回升是重要信号。奶粉行业经过去库存、母婴终端出清，以及电子围栏的上线，今年以来观察到行业秩序好转，内外资头部品牌价盘都有所提升，折扣力度下降是产业盈利有望改善的重要信号。截至期末，飞鹤覆盖母婴终端数量超过8 万家，相比去年基本稳定，经销商数量增加主要是部分母婴系统代理公司产品，年初以来渠道库存维持健康水平。
投资建议：业绩恢复增长，安全边际充分，维持“强烈推荐”评级。随着出生人口的企稳回升，展望H2 和明年，奶粉行业降幅有望进一步收窄，行业秩序继续改善，飞鹤通过持续的营销投入和配方升级，有望实现份额提升和收入增长。供给侧出清后，奶粉价盘回升，带动盈利改善。作为高现金的优质标的，飞鹤24 年分红率有望继续提升，安全边际充分，我们略上调24-25 年EPS 预测为人民币0.43、0.47 元，维持目标价4.7 港币，对应24 年10 倍PE，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：新品拓展不及预期、行业竞争加剧、出生率大幅下滑等