上半年收入利润均获提升。飞鹤于2024 上半年实现了远好于行业的表现。上半年收入100.9 亿元（人民币，下同），同比增3.7%，而其主营业务行业—婴幼儿配方奶粉行业，则呈双位数下降；受产品结构优化以及高端系列的持续增长，毛利率提升2.6 个百分点至67.9%。经营利润30.6 亿元，经营利润率同比提升近5 个百分点至30.3%。在2022 年和2023 年连续下跌后，飞鹤2024 上半年净利润重返增长，同比增18.1%至19.1 亿元，对应净利润率18.9%。飞鹤拟派发中期股息每股0.1632 港元，同比增长21%，对应派息率72%（去年同期为66%），股东回报持续提升。
　　高端系列推动收入增长和利润率提升；收入端未来增长动力逐渐清晰。飞鹤一直进行产品结构的改造和升级，去除大量低端产品线并大力发展高端和超高端系列（如星飞帆、臻稚有机）。受益于高端产品的持续升级，以及在消费者购买力较强的沿海省份及高线级城市的渠道渗透和营销力度的加强，飞鹤上半年毛利率显著提升至67.9%（去年同期为65.3%）。未来的增长动力主要包括（1）消费者对国产婴幼儿配方奶粉产品质量的信心和偏好持续增加，国产品牌市占率逐渐扩大；（2）新国标的发布带动行业门槛提高，部分中小品牌退出市场竞争，龙头受益于市场集中度的提升；（3）高端细分市场的增长，公司收入端有望收益。
　　利润增长空间或有限。坚持高端策略的同时，产品价格也在不断提高。飞鹤于今年2 月发布了《关于飞鹤政策调整及产品涨价通知》，星飞帆等系列的产品价格全部上调（据公开报道每罐上调约40 元）。目前飞鹤的奶粉售价已经处于高位（公司定义高端产品是350 元/公斤与449 元/公斤之间，超高端产品是450 元/公斤或以上），未来提价的空间或有限。
　　上调目标价，维持中性。上半年飞鹤运营好转，并且收入增速有望企稳，因此我们微调每股盈利预测。但鉴于行业仍承压，且利润的增长空间或有限，我们现时仍持保守态度。目标价4.0 港元基于7.7 倍2025 年市盈率（对应过去3 年平均下调一个标准差），维持中性。