事件
公司公告2024 年年报。2024 年，公司实现收入207.49 亿元（+6.23%），归母净利35.70 亿元（+5.31%）。公司拟派发末期股息，每股拟派发0.1632 港元，加上中期股息共0.3264 港元，合计约人民币27.2 亿元，派息率约为76.19%。
婴配粉业务恢复稳健增长，公司产能持续提升1）婴配粉、其他乳制品业务增长稳健。2024 年，公司婴配粉、营养补充剂、其他乳制品收入分别为190.62、1.73、15.14 亿元，同比+6.63%、-25.37%、+6.35%。
2）线下稳健，线上保持较快增长。2024 年，公司线下、线上收入分别为159.97、47.51 亿元，同比+2.89%、+19.25%，24H2 线下、线上收入增速分别为3.39%、32.14%。
3）婴配粉业务收入恢复稳健增长。2024 年，公司在中国内地、美利坚合众国、加拿大地区实现收入分别为205.46、1.64、0.39 亿元，同比+6.52%、-20.61%、+1.90%，在中国内地的婴配粉业务收入恢复稳健增长，美国收入主要来自Vitamin World 的零售保健业务。
4）产能持续增长。2024 年底，公司产能增长至超36.50 万吨，全年产能增长超11.62%。
原奶价下降+产品结构升级，毛利率同比+1.51pct1）原奶价下降+产品结构升级，毛利率提升。2024 年，公司毛利率为66.34%，同比+1.51pct，主要由于原奶价下降（24 年原奶价下降约15%）及产品结构升级；分产品看，婴配粉毛利率同比+1.86pct 至71.28%，营养补充剂毛利率较稳健，同比-0.22pct 至57.26%，其他乳制品毛利率同比-3.18pct 至5.17%。
2）归母净利率受政府补贴减少影响。2024 年，公司归母净利率为17.21%，同比-0.15pct，主要由于其他收入减少、少数股东损益增长。2024 年，公司其他收入为14.65 亿元，同比-11.7%，主要是政府补贴减少。
3）管理费用率下降。2024 年，公司销售费用率34.61%，同比+0.26pct，主要由于宣传费用和线上销售平台开支增加；管理费用率8.10%，同比-0.92pct，主要由于以股份为基础的付款开支减少。
婴配粉市场规模有望逐步趋稳，高端婴配粉细分市场有望引领增长1）奶价已处于较低位置，生物资产减值有望减少。根据农业农村部数据，截至25/3/21，生鲜乳价格为3.09 元/公斤，较25 年初下降约0.96%。
2）婴配粉市场规模有望逐步趋稳。在新生儿支持及补助措施下，新生儿数量有望逐步止跌趋稳，婴配粉市场规模有望逐步趋稳。公司作为中国婴配粉行业领军企业，研发实力领先，品牌知名度高，渠道网络坚实（全国2,800 多名线下客户覆盖超过77,000 个零售销售点），有望在市场竞争中保持领先地位。
3）高端婴配粉细分市场增长，有望推动公司产品结构持续升级。人均可支配收入提升及对高端婴配粉的需求提升，有望推动高端婴配粉细分市场保持增长。
公司持续推动以星飞帆、卓睿为代表的高端产品的结构升级，公司业绩有望持续增长。
投资建议
我们预计2025、2026、2027 年公司归母净利分别为41.53、44.99、47.60 亿元，同比增长16.31%、8.33%、5.80%，对应3 月28 日PE 分别为13、12、12 倍（市值598 亿港元），维持“买入”评级（香港市场基准为恒生指数）。
风险提示
食品安全风险、出生率下行风险、政策调整风险。