2024 年利润略低于预期，持续分红提升股东回
2024 年公司实现营收207.49 亿元，同比+6.2%；归母净利润35.70 亿元，同比+5.3%。2024H2 收入106.54 亿元，同比+8.7%；归母净利润16.95 亿元，同比+0.1%。
　　同时，公司年度累计拟派发股息每股0.3264 港元，分红率约76%，持续分红提升股东回报。考虑到市场竞争仍较激烈，生育政策发挥效果具有滞后性，我们下调2025-2026 年归母净利为38.7、41.4（前值为41.6、44.7）亿元，并新增2027年归母净利为44.2 亿元，EPS 为0.43、0.46、0.49 元，当前股价对应PE 为12.8、11.9、11.2 倍。中国飞鹤是中国婴幼儿配方奶粉龙头，市场份额持续提升，品牌及渠道优势稳固，维持“增持”评级。
　　超高端系列带动增长，全龄营养战略稳步实施产
品端来看，2024 年婴配粉/其他乳制品/营养补充品收入分别为190.62 亿元（同比+6.6%，下同）/15.14 亿元（+6.3%）/1.73 亿元（-25.4%）。婴配粉方面，公司顺应行业趋势，开拓超高端和超高端+产品，重点推广星飞帆卓睿系列，其营收占比不断提升。2024 年我国出生人口954 万人（同比+5.8%），2025 婴配粉需求有望改善，2025 年下半年公司计划推出更加高端的新品，有望持续驱动业绩增长、改善毛利率。此外，公司全龄营养战略稳步实施，覆盖从婴儿到老年人的全生命周期，将在儿童、青少年、成人、功能营养等方面整体布局，公司有望实现更加健康和持续的成长。
　　费率增加及政府补助减少影响利润，未来盈利能力有望提升
2024 年/2024H2 毛利率分别为66.3%（同比+1.5pct，下同）/64.9%（+0.5pct），毛利率提升主因婴配粉的产品结构优化及原材料成本下降。2024 年/2024H2 销售费用率分别为34.6%（+0.3pct）/34.2%（+1.1pct），主因宣传和线上平台开支增加。受费用率增加及政府补助减少等因素的影响，2024 年/2024H2 归母净利率分别为17.2%（-0.1pct）/15.9%（-1.4pct）。展望未来，公司产品结构持续优化，价盘基本保持合理，同时积极优化费用率，盈利能力有望持续提升。
　　风险提示：宏观经济波动风险、出生率大幅下滑风险、原料价格波动风险等。