事件概述
　　2024 年飞鹤实现营收207.49 亿元，同比+6.2%；归母净利润35.70 亿元，同比+5.3%。其中24H2 营收106.54 亿元，同比+8.7%；归母净利润16.95 亿元，同比+0.06%。公司计划派发年度股息0.1632 港元/股，结合中期派发的0.1632 港元/股，24 年累计派发股息0.3264 港元/股，分红率达76%。
　　分析判断:
　　24 年收入重拾增长，预期25 年有望持续正增长
24 年人口预期较好及公司结构化带动，公司收入重拾增长，其中24H2 收入环比加速。分产品看，24 年公司婴配粉/其他乳制品/营养补充品的收入分别为190.62/15.14/1.73 亿元，同比+6.6%/+6.3%/-25.4%，婴配粉表现亮眼，带动全年收入增长。据新浪财经报道，星飞帆卓睿销售额同比大涨62.1%，达67 亿元，已经超越经典星飞帆，成为飞鹤最大的单品。分区域看，24 年公司在中国内地/美国/加拿大实现收入分别为205.46/1.64/0.39 亿元，同比+6.5%/-20.6%/+1.9%；其中24H2 公司在中国内地/美国/加拿大实现收入分别为105.59/0.83/0.12 亿元，同比+9.3%/-17.9%/-67.6%，婴配粉业务在中国内地的收入恢复增长，美国收入主要来自Vitamin World 的零售保健业务，24 年同比-25.4%。两会提出生育补贴政策，我们判断25 年公司正增长有望持续。
　　毛利率表现亮眼，政府补助减少拖累盈利
　　毛利端来看，24FY/24H2 公司整体毛利率66.3%/64.9%，同比+1.6/+0.5pct；分产品看，24 年公司婴配粉/其他乳制品/营养补充品的毛利率分别为71.3%/5.2%/57.3%，同比+1.9/-3.1/-0.2pct。毛利率整体表现亮眼，主因婴配粉产品结构优化及原材料成本下降。费用端来看，24FY/24H2 公司销售费用率分别为34.61%/34.2%，同比+0.3/+1.0pct，主因宣传费用和线上销售平台开支增加；24FY/24H2 公司管理费用率分别为8.1%/8.8%，同比-0.9/-1.4pct， 主因以股份为基础的付款开支减少。利润端来看， 24FY/24H2 公司归母净利率分别为17.2%/15.9%，同比-0.1/-1.4pcts。24H2 归母净利率同比下滑较多，主因下半年销售费用同比增加和政府补助同比大幅减少（同比-35.3%），拖累整体盈利。
　　积极响应生育补贴政策，多元化拓展增量空间，持续重视股东回报
近期国家出台生育补贴政策，各地政府纷纷响应包括企业端。据新京报，公司将于25 年4 月初开始在全国范围内启动生育补贴计划，计划投入12 亿资金。据东方财富网报道，飞鹤24 年业绩会上，公司管理层称，补贴对象是消费者购买的奶粉产品，而补贴产品从期间费用中体现，不影响毛利率。
　　随着人口红利期结束，存量竞争加剧，国内主流奶粉企业正在加快全龄化营养转型和国际化布局来谋求新的增量市场。据红星新闻显示，“出海”成为飞鹤24 年重点实施的战略。从24 年3 月取得加拿大婴配粉生产执照，再到上线加拿大亚马逊网上商城，线下上架沃尔玛等多家门店，飞鹤出海步伐更稳更快。据第一财经报道，飞鹤管理层表示，公司计划通过加拿大新工厂布局北美、中东和东南亚市场，维持中高端定位；另外，未来公司将以大脑发育和乳蛋白技术为主要方向，拓展孕妇、婴儿、儿童、青少年、中老年营养市场，深入推进全龄营养布局。
　　24 公司年累计派发股息0.3264 港元/股（中期派发0.1632 港元/股），分红率达76%，同比+6.6pct；同时，根据未来投资计划，公司将维持未来每个财政年度向股东分派不少于30%的净利润总额股息政策。
　　投资建议
　　根据公司24 年业绩，我们预测25-26 年收入由215.99/226.55 亿元上调至219.03/228.74 亿元，新增27年收入235.71 亿元；归母净利由39.85/41.56 亿元下调至38.78/41.49 亿元，新增27 年归母净利润为43.52亿元；25-26 年EPS 由0.44/0.46 元下调至0.43/0.46 元，新增27 年EPS 为0.48 元。2025 年04 月07 日收盘价HKD 5.33 元对应P/E 分别为12/11/11 倍。随着生育补贴等政策逐步落地，利好出生人口；同时，中国人均年可支配收入增长将进一步增强高端婴配粉的消费动力。我们上调评级，由“增持”上调为“买入”。
　　风险提示
　　新生儿人口数量持续下降风险、食品安全问题、原奶价格变动风险、行业竞争风险。