投资要点
24 年婴配粉恢复增长，产品有序迭代，超高端营收占比提升24 全年收入207.5 亿元（同比+6.2%），毛利137.6 亿元（同比+8.7%），净利润36.5 亿元（同比+11.1%），归母净利润35.7 亿元（同比+5.3%）。24H2收入106.5 亿元（同比+8.7%），毛利润69.1 亿元（同比+9.6%），净利润17.4亿元（同比+4.2%），归母净利润17.0 亿元（同比+0.1%）。
分品类：24 全年婴配粉/其他乳制品/营养补充品分别实现营收190.6/15.1/1.7亿元，同比+6.6%/+6.3%/-25.4%。婴配粉中：超高端婴儿奶粉产品收入 144 亿元，高端婴儿奶粉收入 39.8 亿元，普通婴儿奶粉收入 7.2 亿元。分大单品：经典星飞帆系列收入 58 亿元；卓睿系列收入67 亿元；卓耀系列收入9 亿元；卓护系列收入5 亿元。产品有序迭代，超高端营收占比提升。
两会明确提出“制定促进生育政策，发放育儿补贴”，随着各省市生育补贴方案落地，我们预计公司收入有望延续良好的增长态势。
受益于产品结构优化和原料成本红利，24 年毛利率上行，24H2 政府补贴同降致使净利率承压
盈利能力：24 全年毛利率66.3%（同比+1.5pct），毛利率同比提升主因婴配粉产品结构变化及原材料成本下降所致；净利率17.6%（同比+0.8pct）。
24H2 毛利率64.9%（同比+0.5pct），净利率16.4%（同比-0.7pct），净利率承压主因政府补贴同降。
费用率：24 全年销售费用率34.6%（同比+0.3pct）；管理费用率8.1%（同比-0.9pct）；其他费用率0.7%（同比+0.2pct）；财务费用率0.2%（同比-0.1pct）。24H2 销售费用率34.2%（同比+1.1pct）；管理费用率8.8%（同比-1.4pct）；其他费用率1.0%（同比+0.4pct）；财务费用率0.2%（同比-0.1pct）。
产能：24 年底总设计产能由23 年底的32.7 万吨扩充至36.5 万吨。
重视股东回报，分红率进一步提升
24 全年分红率约76%，同比去年提升6.6pct。
盈利预测与估值
预计公司2025-2027 年营收分别为223.0、237.3、250.3 亿元，同比+7.5%、+6.4%、+5.5%；归母净利润分别为38.7、41.8、45.0 亿元，同比+8.4%、+8.2%、+7.9%；维持买入评级。
风险提示
市场竞争加剧；原材料成本波动；出生率持续下降。