核心观点：21、22 年寿险NBV 实现逆势正增长，源自于银保渠道占比较高（22 年银保NBV 占比60%），公司是银保高增最受益标的之一，且个险渠道转型潜力较大，预计公司23 年NBV 同比增速有望达25%左右；但财险承保盈利仍有压力。
阳光保险是我国领先的民营保险集团：公司创立于2005 年，先后成立阳光财险、阳光人寿、阳光资管与阳光信保四家子公司。公司营业收入稳健增长，2019-2022 年复合增速为8.4%，2022 实现营业收入1286 亿元，人身险、财产险、其他业务占比分别为53%、31%、15%；驱动利润平稳提升，2019-2021 年归母净利润复合增速7.6%，2022 受资产端拖累利润减少至48.8 亿元，人身险、财产险、其他业务占比分别98%、31%、-29%。2022年，公司以「纵横伙伴」战略计划为抓手，不断丰富完善产品与服务体系，持续推进客户战略，有效客户数快速增长。
人身险业务：聚焦银保渠道发展，保费、价值增长韧性强。2021-2022 年公司NBV 同比+4.4%、+0.1%，优于其他上市公司，主要由银保渠道占比高且高增带来，22 年代理人渠道、银保渠道NBV 分别为11.5、18.0 亿元，分别同比-19.6%、+20.0%，占比38.2%、59.5%。具体来看：1）保费：2022年公司总保费、新单保费分别为683、349 亿元，同比均维持正增长，主要源于公司银保渠道占比较高，总保费、新单保费占比分别为66%、81%，在疫情冲击、代理人脱落的大背景下增长韧性强。2）NBV Margin：银保正增、个险承压背景下，NBV Margin 由2020 年的9.0%降至2022 年的8.7%（其中22 年银保渠道NBV Margin 为6.3%，同比+1.0pct）。渠道方面：1）银保渠道：公司坚持价值型产品、价值型网点、价值型队伍发展策略，建立起一支具备网点经营能力与客户服务能力、人均产能保持行业领先的专业协销队伍，2022 年队伍人均产能约12 万元，同比+15.7%；且已形成国有行+股份行+城商行等在内的多层次、稳定的银保渠道网络布局，渠道优势明显。2）代理人渠道：公司自2015 年起推动个险渠道转型，截至22 年末人力规模6.3 万人，较最高点下滑48.5%，但22 年降幅较21 年收窄5.4pct，且月均活动人力产能同比+13.9%至13940 元，持续正增长，质态已有改善，考虑到月活代理人占比仍在下滑，由2019 年的30.8%下降至2022 年的16.4%，预计人力仍存在调整空间。
财产险业务：公司主动压降风险较高的保证险业务导致阶段性负增长，但盈利压力仍较大。1）阳光财险：①2022 年阳光财险原保费收入404 亿元，同比-0.4%，其中车险同比+6.3%，恢复正增长，非车险保费157.5 亿元，同比-9.3%，主要源于公司主动压降高风险的保证险业务（同比-21%）。从结构来看，22 年阳光产险车险、非车险原保费占比分别为61%、39%，车险仍为主要保费贡献。②受车险综改影响财险综合成本率逐年上涨，2019-2021 年由100.0%上升至105.1%，显著高于上市同业，2022 受益于车险赔 付率的改善，公司综合成本率降至99.9%，但仍显著高于除平安外的上市同业，承保盈利能力整体承压，其中车险COR 为97.4%，同比-15.3pct 实现承保盈利，但23 年居民出行恢复，承保盈利或仍存在压力；非车板块自2019 年起仅意健险、保证险实现过承保盈利，整体盈利能力较弱，2022COR为104.1%。2）阳光信保：自21 年起全面转向非融资性业务，但盈利方面承压，22 年综合成本率高达265.59%。
资产管理业务：投资收益率多年优于上市同业，第三方资产规模稳健增长。
1）投资收益率有所降低，但整体高于其他险企。2022 阳光保险总投资收益率为5.0%，较21 年同比-0.4pct，显著高于上市同业；考虑可供出售金融资产的浮盈浮亏，2022 年阳光人寿综合投资收益率为4.13%，远高于上市同业，阳光财险综合投资收益率为1.37%；但净投资收益率同比-0.5pct至4.1%，处于市场偏低水平，时间序列看，受资产荒、长端利率下滑等因素影响，公司净投资收益率逐年下滑。2）阳光资管第三方资产规模及管理费收入逐年增加，2021 年管理第三方资产规模占比已超50%，驱动第三方资产管理业务管理费收入增加，2022H1 阳光资管第三方资产管理业务管理费收入已达1.63 亿元，为2020 年全年水平。
投资建议：公司后续成长性在于：1）人身险：银保渠道先发优势明显，预计23 年仍将保持高速增长，且个险渠道转型潜力较大，预计公司NBV同比增速有望达25%左右；2）财产险：预计23 年保费将实现双位数增长，但COR 预计仍有压力。预计公司2023-2025 年归母净利润分别为63.3、68.9、76.3 亿元，同比增速分别为+29.7%、+8.9%、+10.7%。截至4 月21日，阳光保险2023PEV 为0.39X，2023PB 为0.65X。维持“增持”评级。
风险提示：银保渠道竞争加剧，手续费率提升；增额终身寿监管趋严；代理人转型成效不及预期；财产险COR 抬升超预期。