阳光保险是完全按市场化机制成立和发展起来的民营保险服务集团，也是稀缺的上市民营保险公司。其大股东兼具民营企业、国有企业，股权背景多元化，公司股权分散度高，市场化程度较高。公司盈利能力稳健，2020 年至2022 年在旧准则下，阳光保险总保费收入增速维持在5%以上，3 年CAGR 为7.3%。截至1H23，公司保险服务收入为302 亿元，同比增长7.3%；公司实现归母净利润29 亿元，同比增长9.0%，主因为经营过程中费用管理改善，净利润增速高于保费增速。
　　寿险业务：渠道价值转型成效显著，盈利能力增强，业务质量有望持续改善。“纵横计划”战略深化落地，再结硕果。全生命周期保障配置方案持续满足居民的全方位保险需求，寿险增长趋势有望延续。1H23 阳光保险寿险业务总保费收入458 亿元，同比增长9.0%；1H23 公司新业务价值为26.8 亿元，同比增长37%；公司内含价值1049.8 亿元，同比增长3.7%，新业务价值增速明显提升。保费继续率持续提升，业务质量改善，盈利能力进一步增强。
　　银保渠道：新单与NBV 贡献主力，价值率高于同业。截至1H23，银保渠道新单占比76%；银保渠道新业务价值占比63%，新单与新业务价值贡献相比其他上市保险公司更高，价值转型成效显著。在“报行合一”的背景下，阳光保险将持续受益于银保渠道的费用管理优化，银保渠道价值转型有望进一步加深。对比海外，欧洲银保渠道保费占比超过60%；东南亚等地区银保渠道保费占比平均超过30%。预计我国银保渠道（2021 年占比33.5%）未来占比将持续提升，公司深耕银保渠道，有望持续受益于银保渠道的扩张。
　　个险渠道：代理人渠道保费增速回暖，产能大幅领先于行业。截至1H23，代理人渠道保费109 亿元，同比增长28.8%，增速明显提升；实现新业务价值9.08 亿元，同比增长17%。人力与产能方面：
　　代理人渠道月均人力为5.5 万人，同比降低15.8%，人均产能实现2.6 万元（约为部分同业水平的2-3 倍），同比增长63%，队伍精英化领先行业。
　　财险业务：车险市占率排名靠前，非车综合成本率改善。1H23 财险保费收入占总保费收入32%，车险保费129 亿元占比近六成，财险COR98.5%。
　　车险业务：截至1H23，阳光财险实现保费收入219 亿元，同比增长5.1%，财险净利润16 亿元，排名行业第4。截至2022 年，阳光财险车险保费规模为246 亿元，同比增长6.27%， 市场占有率为3.0%，同比增长0.02 个百分点，市占率排名全行业第6；实现车险承保利润6.4 亿元，占行业总利润2.9%，利润排名全行业第5，成本控制能力优化。上半年阳光财险车险COR 为98.3%，承保盈利趋势有望进一步随车险“报行合一”费用管理优化延续，逐渐向头部上市险企看齐。
　　非车险业务：综合成本率全面优化，同比大多有大幅下降。截至1H23，阳光保险非车险综合成本率98.7%，其中意健险、保证险、　　责任险综合成本率分别为94.8%、99.5%、98.3%，同比+0.1pct、-2.5pct、-4.7pct，整体综合成本率有望持续改善。
　　资产端：收益率优于同业，三方业务增长迅速。截至1H23，阳光保险投资资产总规模达4,666 亿元，较上年末增长9%。固收类资产规模为3,269 亿元，较上年末增长13%；权益类资产规模达979 亿元，较上年末增长9%，其中股票规模为562 亿元，较上年末增长6%。新准则下实现总投资收益率3.5%，净投资收益率3.4%，实现综合收益135 亿元，综合投资收益率4.9%，同比增长2.2 个百分点。截至1H23，受托管理第三方资产占比为48.9%，主因受主动优化调整产品结构影响。在大资管背景下，未来公司资产管理规模有望持续提升。
　　首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。我们预测2023/2024/2025 年公司的总保费收入分别为1,203/1,328/1,461 亿元；归母净利润分别为56/66/74 亿元，PEV 为0.41/0.39/0.36x。考虑到公司的银保渠道占比高，将持续受益于“报行合一”带来的价值增长，给予公司2023 年0.44x PEV，6 个月目标价5.63 港元，上升空间约34.6%。
　　风险提示：权益市场波动；长端利率下行；新预定利率产品销售不及预期。