2023Q3 公司收入/调整后净利润环比+11%/+3%，其中国内/海外收入环比增速约20%+/11%，国内市场复苏进程不及预期，海外整体收入平稳。我们测算Q3 公司一次性小烟实现收入约9 亿元，换弹式小烟受大客户调节库存影响同比下滑约20%，Q4 有望恢复。Vuse alto 薄荷醇口味（约占公司收入13%）获MDOs，但同日RJR 寻求MDOs 临时行政暂缓并获得批准，当前RJR 仍可继续销售口味烟产品，短期对公司订单影响有限。公司当前处于价值底部，伴随利空因素逐步落地，行业监管趋严，业绩拐点可期。维持“买入”评级。
　　23Q3 调整后净利润环比+3.1%，业绩不及预期。2023 前3Q 公司实现营业收入80.0 亿元、同比-9.7%，调整后净利润12.3 亿元、同比-43.2%，调整后净利率15.31%、同比-9.03pcts；2023Q3 公司实现营收28.8 亿元、同比-10.3%、环比+10.9%，调整后净利润4.7 亿元、同比-35.2%、环比+3.1%，调整后净利率为16.22%、同比-6.25pcts、环比-1.23pcts。Q3 业绩环比呈现改善趋势，但不及预期，主要系国内外非法电子烟管控不及预期，影响换弹式产品出货。
　　国内修复节奏放缓，海外收入维持稳健。国内市场：根据南方都市报，非法电子烟销售屡禁不止，扰乱新国标产品渗透节奏。受此影响Q3 公司国内收入同比-85.6%、环比增长约20%+。海外市场：我们测算Q3 公司海外市场收入约28亿元，同比持平微增、环比增长约11%，主要得益于一次性小烟放量部分抵消了换弹式小烟出货下滑影响。我们测算Q3 公司一次性小烟出货约9 亿元，其中陶瓷芯一次性产品出货占比持续提升；换弹式小烟出货节奏受大客户调节库存影响同比下滑约20%，Q4 有望修复。APV 业务预计维持稳健增长。
　　Vuse alto 口味烟被禁影响有限，Stay Order 期间仍可销售。2023 年10 月12日FDA 向R.J. Reynolds Vapor Company（RJR）发布Vuse alto 6 款薄荷醇口味及混合莓果口味电子烟营销拒绝令（MDOs），同日RJR 向法院寻求MDOs临时行政暂缓并获得批准，当前薄荷醇口味产品仍可继续销售，我们判断短期内该事件对公司订单及出货影响有限，后续仍需跟踪暂缓执行审批情况。考虑到公司前3Q 向RJR 提供的薄荷醇口味产品仅占总收入的约13%，我们认为即使在最悲观的情景假设下（即MDOs 最终被维持），公司业务受影响程度仍相对有限，且伴随公司业务多元化拓展，有望对冲部分影响。
　　利润率受产品结构及研发投入拖累。2023Q3 公司调整后净利率为16.22%、同比-6.25pcts、环比-1.23pcts，利润率下降主要系一次性小烟收入占比同比提升约9pcts、国内收入占比下降以及研发费用维持高投入影响，2023Q3 公司三费、其他收入费用及其他利得损失等同比约+30.1%。考虑到一次性小烟中陶瓷芯占比逐步提升、下半年出货规模预计提升，我们判断2023H2 一次性小烟的毛利率较H1 将有所改善。
　　风险因素：VUSE alto 烟草口味未能通过PMTA；VUSE alto 薄荷醇口味MDOs最终被维持；非法产品监管力度不及预期；出现颠覆性替代雾化技术路径。
　　投资建议：鉴于公司Q3 业绩不及预期，我们下调公司2023-2025 年收入预测至116/146/174 亿元（原预测：125/159/189 亿元），同比-4.2%/+25.8%/+18.9%，下调2023-2025 年调整后净利润预测为17.3/22.3/28.0 亿元（原预测：19.3/25.1/31.7 亿元），同比-32.7%/+28.3%/+25.8%，对应调整后EPS 预测为0.29/0.37/0.46 元。结合公司近一年的估值中枢约18 倍PE，考虑到公司当前处于价值底部，长期来看电子烟监管趋严利好合规产品发展，公司作为电子烟代工龙头，在雾化领域的技术领先优势及多元业务拓展有望带动业绩增速修复，给予公司2023 年合理目标估值约25x PE，对应目标价8 港元（原：9 港元），维持“买入”评级。