2023Q3 业绩环比改善，大客户收到MDOs 短期影响有限，维持“买入”评级公司2023 年Q1-Q3 实现营收80.02 亿元（同比-9.7%），实现税前利润13.23 亿元（同比-47.1%），实现经调整净利润12.25 亿元（同比-43.2%）。单季度看，2023Q3公司实现营收28.79 亿元（同比-10.3%，环比+10.9%），实现税前利润5.26 亿元（同比-36.3%，环比+10.4%），实现经调整净利润4.67 亿元（同比-35.2%，环比+3.1%）。公司业绩同比下降，环比实现增长，主要系：（1）国内收入同比降幅明显；（2）费用端保持投入，公司费用以及其他利得与损失整体同比+30.1%。
我们下调2023-2025 盈利预测， 预计公司2023-2025 年归母净利润17.71/22.32/26.90 亿元（原为24.6/30.2/36.8 亿元），对应EPS 为0.3/0.4/0.4 元，当前股价对应PE 为19.3/15.3/12.7 倍，公司技术壁垒和制造优势仍然强劲，新业务推进开拓，我们看好公司中长期业绩在低基数下弹性释放，维持“买入”评级。
行业：国内市场预计筑底回升，美国FDA 对BAT 薄荷口味产品发布MDOs国内：政策严监管下，消费者仍处于合规产品口味适应期，生产厂商处于产品口味调整期，我们认为市场底部已现，随着市场监管端的收严叠加产品审核端的边际放松，国内销售市场将逐月恢复。美国：10 月12 日，FDA 针对英美烟草（BAT）子公司雷诺烟草（RJR）旗下Vuse Alto 品牌的六款口味（薄荷&蓝莓口味）电子烟产品发布了营销否决令(MDOs)，英美烟草提出暂缓执行的申请并获批，申请期间相关产品仍能进行正常销售。目前，美国市场仍未有薄荷口味产品通过FDA审核，市场产品口味监管或进一步趋严，长期看将加速市场产品回归烟草口味。
中国市场利空逐步出尽，美国大客户薄荷醇产品或将保持继续售卖国内：市场收入持续缩减，同降约85.6%，但随着政策监管收紧，非法产品出清，公司国内市场销售收入正逐季修复。美国：据思摩尔国际公告，其向RJR 供应薄荷醇口味产品，该薄荷醇口味产品占思摩尔国际2022 年初至2023 年9 月30日期间收入的13%，且MDOs 暂缓执行期间相关产品仍能正常售卖，因此我们预计公司短期内业绩受此变化影响有限，美国市场预计维持平稳发展。欧洲：公司陶瓷雾化芯技术平台FEELM Max 产品目前已实现量产叠加欧洲一次性小烟市场需求强劲，我们预计公司欧洲市场收入增速将延续亮眼增长。
风险提示：市场竞争加剧、终端需求减弱、大客户订单不及预期。