事件：公司发布2023 年业绩公告，公告显示公司2023 年实现营收111.7亿元，同比下滑8%，其中2023Q4 实现营收31.7 亿元，同比下滑4%；实现归属普通股东净利润16.45 亿元，同比下滑34.5%。
海外增长势头延续，自有品牌快速增长。公司2023 年海外市场收入同比增长11%至110 亿元，其中主因①一次性小烟放量增长，2023 年实现收入33.7 亿元，同比增长75%；②自有品牌快速增长，收入同增26%至18.5 亿元。欧洲换弹业务预计由于一次性产品的挤压仍暂时承压，美国换弹业务预计稳健，VUSE 市场份额仍处于提升通道，NJOY 在Altria 的助力下增长趋势已现。
国内大陆市场快速下滑后有望重回稳健增长轨道，核心关注执法力度。
2023 年公司国内市场收入同比大幅下滑93%至1.63 亿元主因22 年10 月我国正式进入新规时代，虽然国标产品的口味接受度呈改善趋势，但由于非国标产品仍泛滥，国标产品的需求仍承压，随着消费者的培育以及执法力度的加强，国内合规市场需求有望重回稳健增长轨道。
重视公司在电子烟市场的合规价值以及自有品牌建设，新兴业务有望贡献新增长曲线。随着非合规电子烟乱象带来的公共卫生隐患以及舆论压力，多国加强执法力度趋势已现，如美国市场FDA 加强与CBP 合作打击未申请PMTA 的产品，地方州逐步立法清理未通过PMTA 的产品等，公司合规经营的价值不断攀升。此外，在部分发达市场传统一次性产品禁令频发，一方面公司在传统换弹领域具备优势且不断升级产品提升口数，另一方面其自有品牌APV+瓶装油（DELICIU）产品模式有望受益，公司同时亦同步强化自身在合规一次性市场的竞争力，继FEELM MAX 之后再推POWER ALPHA2.0 和TURBO。新兴业务方面，CBD/THC 雾化加强本地化布局，HNB 领域打造差异化领先技术储备，雾化美容领域已发布“岚至”实现介质的精准递送和有效渗透，有望为公司下阶段成长性奠基。
投资建议：我们预计公司2024-2026 年实现归母净利润18.9/23.8/31.2亿元，分别同比15%/26%/31%，对应24-26 年PE 分别为20X/16X/12X。参考可比公司估值，维持“推荐”投资评级。
风险提示：监管相关风险、客户开拓不及预期，汇率大幅波动，竞争加剧