投资建议：考虑到短期市场竞争及费用投放对业绩的影响，我们下调2024-2026 公司归母净利预测为19.4/22.8/26.1 亿元（24 年调整前为43.4 亿元），最新收盘价对应PE 分别为19/16/14 倍，维持“增持”评级。
　　制造业务稳步修复、自有品牌APV 产品延续高增。1）美国地区H2营收20.2 亿，同比-6.3%，环比基本持平，换弹式产品销售暂时仍受不合规产品扰动，CBD 产品渠道下沉、矩阵完善，于H2 回归正增长。
　　2）欧洲地区H2 营收27.2 亿，同比-6.3%，环比+15.8%。其中一次性H2 营收18.7 亿，同比+16.1%，环比+24.6%，23 年推出升级陶瓷芯产品Feelm Max，进入核心客户供应链、大规模出货。3）内销H2 营收1.0 亿，同比-81.6%，环比+62.5%，随不合规产品冲击消退、竞争格局优化，收入有序复苏。4）H2 面向零售客户APV 产品营收12.0 亿，同比+32.4%，环比+84.7%，主要得益渠道端加大市场开拓，完成本地团队搭建，消费者洞察赋能新品推广。
　　降本增效深化、盈利边际改善。H2 净利率15.3%，环比+1.3pct，其中毛利率、管理费用率环比+4.8pct、-2.5pct，预计受益一次性电子雾化产品平台打通生产销售全流程、减少开发成本，以及自动化产线升级。
　　H2 销售费用率、研发费用率环比+1.2%、+2.4%，主要系产品市场推广力度及新品研发节奏提升，H2 公司研发费用率达14.4%。
　　市场格局改善可期、公司或充分受益。1）内销端，3 月18 日国家烟草专卖局公告，4 月1 日起开展规范电子烟市场秩序专项检查，有望出请不合规产品，推动集中度向合规品牌集中。2）外销端，美国FDA非法产品打击持续强化，英国25 年4 月起禁售一次性电子烟，有利于市场格局向强品牌、重合规的头部玩家切换。公司制造、研发、合规能力行业领先，或充分受益行业新一轮洗牌。
　　风险提示：下游需求修复不及预期；产品市场推广不及预期。