事件：公司发布2023 年业绩，公告显示，公司全年实现营业收入111.68 亿元，同比下滑8%，实现经调整净利润16.45 亿元，同比下滑36%
企业客户销售端同比下滑12.7%，主要受国内市场萎缩拖累。①美国：2023全年实现营收40.84 亿元，同比增长8%，23H2 为20.23 亿元，同比下滑6%，增速环比下降，主要受一次性及非合规产品挤压影响，预计FDA 加强对美国电子雾化市场不合规产品的执法力度后，有望逐步获得更高增速。
　　②海外其他地区：2023 全年实现营收50.74 亿元，同比增长9%，23H2收入为27.23 亿元，同比下滑5%，若剔除一次性小烟，23H2 收入为8.53亿元，同比下滑33%，换弹式雾化产品表现承压。③国内：2023 全年实现营收1.63 亿元，同比下滑93%，23H2 为1.01 亿元，同比下滑82%，主因新规下口味选择减少且购买成本提高，但市场进入有序管理时代有利于行业的长期健康发展，预计后续市场将恢复至个位数增长。④一次性小烟：
　　2023 全年实现营收33.70 亿元，同比增长75%，23H2 为18.70 亿元，同比增长16%，环比增长25%，主因公司升级的陶瓷雾化芯技术平台FEELMMax 成功提升了雾化效率并已经实现大规模出货，24 年有望延续较高增长。
　　产品迭代与营销数字化本地化下，零售客户销售亮眼。2023 全年实现营收18.47 亿元，同比增长26%。其中，美国地区实现营收3.72 亿元，同比增长9%；欧洲及其他地区实现营收14.75 亿元，同比增长31%，主要系公司持续丰富产品矩阵及技术能力，并在营销数字化、本地化方面进行精进。
　　产品结构调整至盈利能力下行，较高销售及研发费用有利于长远发展。①毛利率：全年毛利率为38.81%，同比-4.5pcts，23H2 毛利率为40.99%，同比+1.6%，环比+4.8pcts，全年净利率为14.73%，同比-5.9pcts，23H2净利率为15.35%，同比-2pcts，环比+1.4pcts，年度盈利能力的下降主要源于产品结构调整，毛利率较低的一次性产品占比提升，但随着公司持续提升生产运营效率和规模效应，一次性电子雾化产品毛利率环比提升。②费用端： 全年销售/ 行政/ 研发费用率为4.7%/7.8%/13.3% ， 同比+1.5pcts/-1.7pcts/+2pcts, 23H2 销售/ 行政/ 研发费用率为5.2%/6.6%/14.4%，同比+2/-2/+2.5pcts，环比+1.2/-2.5 /+2.4pcts。销售费用增加主因公司持续搭建本地化营销团队，加大海外市场的开拓和新产品的推广力度；行政开支下降主因公司持续推进阿米巴经营，不断提升管理效率；研发费用增加主因公司加大了对雾化医疗领域的投入。
　　变化展望：①国内：随着国内电子烟监管政策趋严，《电子烟管理办法》和《电子烟国家标准》落实执行，外加纳入消费税征收范围，短期国内市场面临承压，长期看有利于国内市场向着标准化、规范化方向发展，公司有望受益于不合规产品淘汰+市场份额提升。②海外：美国市场助力核心客户英美烟草拳头产品Vuse Alto 保持市场份额第一，且已通过诉讼实现合法销售，市占率有望持续提升；非美市场技术平台Feelm Max 实现大规模出货，有望驱动一次性小烟于2024 年继续高增，同时公司在换弹式产品上具　　备较强壁垒，若一次性监管落地，能够较好承接扩张的需求。③多元产品矩阵：美容雾化产品MOYAL 已落地，雾化医疗产品进入预临床或注册批次生产的阶段，HNB 方面公司已具备差异化的领先技术储备，随着公司加大研发投入，多元产品矩阵有望贡献多元收入增量。④持续降本增效，费用率有望改善：公司有望持续降本增效，持续推进阿米巴经营，导入产品生命周期管理系统(PLM)和研发项目管理系统(SRDM)，管理费用率有望维持合理水平。
　　盈利预测及投资建议： 我们预计公司24-26 年实现归母净利18.10/20.70/23.18 亿元，分别同比增长10%/14%/12%，对应24 年PE 为18.2X，维持“强烈推荐”投资评级。
　　风险提示：政策监管风险、技术迭代相关风险、市场竞争加剧风险。