事件描述
　　公司发布2023 年度业绩报告，2023 年实现收入/净利润/全面收益总额111.68/16.45/15.66 亿元，同比下降8%/34%/37%；2023H2 实现收入/净利润/全面收益总额60.46/9.28/8.32 亿元，同比下降7%/18%/25%；2023Q4 实现收入/全面收益总额31.66/3.72 亿元，同比下降4%/8%。
　　事件评论
　　收入端：ODM 业务收入承压，一次性小烟高增，自主品牌业务收入保持较快增长。就TOB业务来看，2023 年收入同降13%，收入占比83%，其中美国/中国大陆/欧洲及其他国家和地区2023 年收入同比+8%/-93%/+9%，其中2023H1 收入同比+28%/-96%/+32%，2023H2 收入同比-6%/-82%/-5%，下半年欧美地区收入同比下降预计主因当地市场一次性产品对换弹式产品产生一定冲击。核心客户：2023 年A 客户收入同比-11%，占TOB业务收入比重49%（同比+0.7pct）。就TOC 业务来看，2023 年收入同增26%，收入占比逐年提升（2021-2023 年收入占比分别为8%/12%/17%），新品VAPORESSO COSS、VAPORESSO ARMOUR 系列陆续亮相海外市场，且当前公司已在主要市场完成了本地团队的搭建，在超过10 个国家和地区市场份额达TOP 1。
　　利润端：2023 年收入结构变化叠加费用投入，盈利能力承压。2023 年公司净利润同降34%，主因国内收入下降、综合毛利率下降以及销售费用率、研发费用率提升，2023 年毛利率/净利率为38.8%/14.7%，同比-4.5/-5.9pcts，利润率下降主因：1）毛利率较低的一次性产品快速增长，收入占比快速提升；2）新国标实施，毛利率较高的国内业务收入占比大幅降低；3）因建设自主品牌本地化团队和数字营销，销售费用率同比提升1.5pcts；4）持续加大研发投入，研发费用率同比提升2.0pcts。2021-2023 年公司经营活动净现金流分别为63.63/31.55/32.87 亿元，连续三年高于税后净利润，展现良好的现金质量。
　　2023Q4 收入降幅环比收窄，收入呈现逐季度改善趋势。公司2023Q1-2023Q4 收入分别同比+12%/-24%/-10%/-4%，全面收益总额分别同比-44%/-49%/-35%/-8%，2023Q4 收入和利润降幅环比收窄，收入呈现逐季度改善趋势。
　　我国电子烟出口规模和覆盖范围持续扩大，2023 年出口总额达110.8 亿美元，同比增长12.48%，已出口至全球167 个国家及地区，持续看好公司作为电子烟代工出口龙头的中长期成长。监管趋严背景下头部合规品牌的市占率有望继续提升，公司大客户VUSE 在美市占率达45.6%，同时NJOY 被奥驰亚收购后呈现较好发展态势，海外换弹产品预计表现稳健，中国市场有望企稳回升。公司坚持长期主义，优化研发投入结构，加大自主品牌、雾化科技、HNB 等投入力度，预计未来自主品牌、一次性产品仍将保持较快增长，同时HNB、雾化医疗、雾化美容、特殊用途雾化等品类有望逐步贡献收入和利润增量。
　　预计公司2024-2026 年净利润为16.5/19.0/21.3 亿元，对应当前PE 为23/20/18 倍。
　　风险提示
　　1、竞争对手技术实现重大突破；2、终端需求不及预期。