思摩尔国际公布2023 年业绩
　　2023 年实现收入111.68 亿元（-8%），净利润16.45 亿元（-34%），全面综合收益总额15.66 亿元（-37%）。
　　2023Q4 实现收入31.66 亿元（-3.5%），由于不再披露调整后利润口径，我们计算23Q4 全面综合收益为3.72 亿元（-8%）。
　　毛利率从22 年43.3%下降至23 年38.8%，主要系一次性产品占比上升。
　　市场β：海外新型烟草延续快速发展势头，国内美容仪市场空间较大1）雾化电子烟：根据沙利文，2023 年全球电子雾化设备市场规模（出厂口径）达115 亿美元（+15%）、思摩尔市占率13.7%；并预测2023-2028 年复合增速11.5%。
　　2）HNB：根据沙利文，HNB 全球市场规模194.2 亿美元，2023-2028 年CAGR为18%。
　　3）美容仪：根据欧睿，2021 年中国家用美容仪市场规模100 亿元，预计2025年达到251-374 亿元。
　　国内收入占比大幅减少，海外一次性产品放量&自主品牌业务高增中国大陆收入1.63 亿（-93%），占收入比重1.5%（22 年18.5%），主要系国内市场进入有序管理时代，产品口味减少、消费税提高了购买成本；海外收入110 亿（+11%）。
　　1）面向企业客户的销售：2023 年实现收入93.21 亿（-12.7%），其中欧洲&其他市场50.74 亿（+8.9%）、占比45.4%，系一次性电子烟放量所致（33.7 亿，同比+74.5%，占比总收入30%）；美国市场收入40.84 亿（+8.2%）、占比36.6%。最大客户Vuse 2023 年收入45.6 亿（-11%，换弹式部分受到不合规产品冲击），但在换弹式市场中份额仍然持续提升，2023 年Vuse 在美国市场份额为45.6%（22年为41.1%）。
　　2）自主品牌销售：2023 年APV 业务实现18.47 亿、同比+26%，收入占比提升至16.5%，新品迭代顺利。其中美国3.72 亿、欧洲&其他国家14.75 亿。
　　技术迭代、效率提升
　　1）电子烟产品技术持续迭代，同注油量实现口数提升30%。
　　2）加大海外市场本地化布局、截止23 年底已在欧美运营5 个海外仓。
　　3）研发费用合计14.83 亿（+8%），其中用于雾化医疗&美容产品研发支出2.78亿（+67.4%），2024Q1 推出自主品牌岚至雾化美容仪。
　　4）人工成本占收入比重从22 年的7.2%下降到5.5%，自动化水平提升显著。
　　FDA 执法力度加大、利好美国换弹式产品销售，国内整治不合规产品1）美国市场：更严格的执法。23 年FDA 对于非烟草口味电子烟的执法力度逐季度加强，24 年2 月对20 家非法销售ELFBAR 品牌电子烟的零售商处以民事罚款，单个违规行为最高罚金为2.07 万美元，有利于思摩尔的客户合规产品在美销售。
　　2）国内市场：合规烟草味产品销售有望反弹。3 月18 日国家烟草专卖局办公室发布《关于开展2024 年规范电子烟市场秩序专项检查的通知》，本次专项检查为期4 个月，检查内容包括重点检查获证电子烟相关生产企业合规生产经营、许可证规范使用、摸排未获证市场主体非法经营电子烟问题线索等，我们认为将利于国内合规烟草味产品销售。
　　盈利预测及估值
　　2023 年公司经营现金流净额32 亿元、显著高于利润，展现了较强的收现能力；经营上伴随海内外监管加强，公司服务客户的合规产品销售有望迎来反弹，同时布局的雾化医疗/美容/HNB 等产品有望逐渐进入放量阶段，后续成长性仍然可期。我们预计24-26 年实现营收127.51 亿、145.49 亿、166.78 亿，同比增长14%、14%、15%，实现调整后归母净利润16.54 亿、19.02 亿、22.62 亿，同比+1%、+15%、+19%。当前市值对应24-26 年PE 为25.49X、22.17X、18.64X，维持买入评级。
　　风险提示
　　政策影响加剧、客户拓展不及预期、新技术推广不及预期、行业竞争加剧