2023 年业绩阶段承压，产品结构调整仍在持续，维持“买入”评级2023 年公司实现营收111.68 亿元（同比-8.0%），实现净利润16.45 亿元（同比-34.5%）。单季度测算，2023Q4 公司收入为31.66 亿元（同比-3.5%）。公司2023年收入业绩下滑，主要是中国大陆市场收入下滑较大所致。考虑到公司产品结构调整仍在持续，低毛利一次性产品占比或继续提升，我们下调2024/2025 盈利预测，新增2026 年盈利预测，预计公司2024-2026 年归母净利润17.35/20.33/23.88亿元（2024/2025 原为22.33/26.91 亿元），对应EPS 为0.28/0.33/0.39 元，当前股价对应PE 为22.1/18.8/16.0 倍，公司技术壁垒和制造优势仍然强劲，新业务推进开拓，我们看好公司中长期业绩在低基数下弹性释放，维持“买入”评级。
　　收入拆分：美国地区恢复增长、行业整预期中国地区下滑明显分业务看，2023 年公司ToB 业务收入93.21 亿元（同比-12.7%）；ToC 业务收入18.47 亿元（同比+26.0%），公司产品新品迭代拉动零售端业务增长。分地区看，（1）美国：公司于美国市场ToB 端销售实现收入40.84 亿元（同比+8.2%），公司通过建立本地仓库、加强渠道下沉等措施推广产品销售，市场收入重回正增长，收入占比为36.6%。（2）中国：市场正处于新国标产品适应期，公司于市场ToB端销售实现收入1.63 亿元（同比-92.7%），市场收入占比从18.5%下降至1.5%。
　　（3）欧洲及其他市场：公司于市场成功推出FEELM Max 陶瓷雾化芯技术平台，销售渠道顺利铺开，公司产品市场认可度提升，市场ToB 端收入50.74 亿元（同比+8.9%），市场收入占比从提升7.1pct 至45.4%，其中一次性产品于市场热销，实现收入33.70 亿元（同比+74.5%），收入占比提升14.3pct 至30.2%。
　　盈利能力：研发费用率提升、产品调整公司盈利能力阶段承压毛利率端，2023 年公司毛利率同比减少4.5pcts 至38.8%，主系产品结构调整，低毛利一次性产品收入占比提升所致。费用端，公司销售/管理/研发费用占比分别为4.7%/7.8%/13.3%，同比+1.5/-1.7/+2.0pct，公司继续加大对医疗雾化的研发投入，研发费用于较高基数下同增8.1%至14.8 亿元。综合影响下，2023 年公司净利率为14.7%，同比-5.9pct，净利率因产品结构调整及费用持续投入阶段承压。
　　公司展望：坚持聚焦电子雾化领域，新进领域研发成果逐步落地展望公司未来发展战略规划，我们预计公司将坚持聚焦电子雾化领域，继续夯实封闭式、开放式电子烟和特殊用途的雾化器的产品竞争力，我们看好随着国内外监管机构监管趋严，公司依靠大客户稳定绑定及产品迭代更新，传统业务逐步恢复稳健增长。同时，公司借助雾化领域技术的深厚积累，业务外延不断加深医疗雾化、雾化美容、加热不燃烧等赛道布局，2024 年初，公司成功推出MOYAL岚至品牌和第一代雾化美容仪产品，是业内首款实现高粘度护肤精华雾化的美容产品；我们预计新领域研发成果的逐步落地，将进一步打开公司成长想象空间。
　　风险提示：市场竞争加剧、终端需求减弱、大客户订单不及预期。