中国有赞2020 年收入同比增长56%，亏损收窄。中国有赞2020Q4 实现总收入约5.1 亿元，同比增速35%。2020 全年总收入18.2 亿元，同比增长56%，其中订阅解决方案、商家解决方案分别为10.5、7.6 亿元，同比增长77%、34%。经调整归属母公司亏损3.2 亿元，同比缩窄24%。公司2020 年毛利率由上年同期50.8%提升至59.4%，主要得益于高毛利率业务SaaS 和延伸服务的规模扩张。销售费用率由46.5%下降至42.9%，行政费用率由16.8%下滑至13.3%。亏损率由36%缩窄至17%。
　　连锁业态崛起，商家ACV 与ARPU 持续提升。截至2020 年存量付费商家达9.72万个，同比增长18%；其中新增付费商家5.99 万个，流失商家4.5 万个，主要由于Q3、Q4 部分中小快手主播商家到期后不再续费、转为有赞客。
　　大客数量快速增长，2020 年头部及中腰部商家数量同比增长30%，数量占比达45%、上年同期为41%。连锁业态崛起，有赞连锁新增付费商家数量同比长约300%、付费门店数为2019 年的10 倍；有赞零售、美业、教育新增付费商家数量翻倍。有赞的平均合同金额ACV 为11880 元，同比增长33%，各类产品ACV 均有提升、其中有赞连锁ACV 提升显著。整体商家2020 年ARPU 为18583 元，同比增长40%。
　　助力商家成长，延伸服务优化盈利。有赞2020 年GMV 为1037 亿元，同比增长61%。
　　有赞为商家创造的价值逐年增加，连续5 年使用有赞解决方案的商家，年均GMV 复合增长率超过60%。2020 年单商家GMV 达106.7 万、同比增长36%。
　　延伸服务是SaaS 优化盈利的重要动力。2020 年有赞延伸服务收入同比增长84%至2.8 亿元，估算占收入比重由13%提升至15%，主要来自商家GMV 增长和延伸服务渗透率提升。预计有赞担保收入贡献最大、有赞客增速最快。有赞客2020 年12 月当月有成交的流量主为3686 个，2020 年估算贡献GMV 超70 亿。
　　商家群持续拓展，全链路布局完善。未来在商家客群方面，1）对于大商家，继续完善连锁、零售、美业等大客产品及云平台、提升定制化能力、加强服务运营能力等；2）今年将推出更加适合长尾商家需求、更贴合自传播的轻量级产品。
　　2020 年有赞 SaaS 产品发布逾52000 项更新迭代。2021 年初微商城新增新店上线服务、3 月推出企业微信助手，有赞连锁将联动CRM、ERP 等第三方服务商提供综合解决方案等；未来也会通过战略合作或者投资并购完善全链路布局，如投资伯俊软件、订单来了。有赞科技已经递交港股上市申请，上市后将优化业务结构，聚焦SaaS 业务，有赞未来还需进一步提升加强产品力、提供更多差异化服务，巩固业务壁垒，提升变现能力。
　　维持“买入”评级。我们预计中国有赞2021-2023 年收入约28/40/54 亿元，Non-GAAP净利-3.0/-2.9/-2.5 亿元。我们看好微信、快手等去中心商业生态，期待有赞的SaaS产品竞争力和长期变现模式持续优化，维持“买入”评级。
　　风险提示：私域平台带货规模不及预期，微信小程序等官方渠道竞争超预期，付费商家数和商家成交额增长不及预期，商家续约率改善不及预期。