事件
　　2021 年3 月28 日，公司发布2020 年业绩报告，全年公司实现营业收入18.2 亿元，同比增长55.8%，其中订阅解决方案实现收入10.5 亿元，同比增长76.6%，商家解决方案收入7.6 亿元，同比增长33.7%；毛利同比增长82.4%至10.8 亿元，毛利率为59.4%；全年经调整净亏损3.2 亿元，同比减少24.5%。
　　简评
　　全年营收保持高增，GMV 突破千亿
　　2020 年公司营收18.2 亿元，同比增长55.8%。公司GMV 达到1037 亿，同比增长61%，其中20Q4 GMV 同比增长18%，环比增长20%，略低于全年增速，主要由于来自快手的GMV 增长较慢，部分主播转向有赞客平台进行流量变现。商家年均销售额突破百万，同比增长36%达107 万元。
　　订阅解决方案稳速增长，商业解决方案增势良好2020 年公司针对财报口径进行微调，订阅解决方案主要涵盖原SaaS 业务、定制服务及云服务费，全年实现营收10.5 亿元，同比增长76.6%，毛利率达76%；商业解决方案主要涵盖原交易费、延伸服务以及广告业务，全年收入7.6 亿元，同比增长33.7%，毛利率达37.3%。商业解决方案增长低于GMV 增长，主要原因在于2019 年交易费收入中存在非有赞业务，剔除后增长保持一致，其中延伸服务同比增长84%。
　　付费商家稳定增长，商家年均销售额、ACV、ARPU 表现亮眼全年新增付费商家数量达59940 家，同比增长10%，其中有赞连锁新增付费商家数量同比增长300%，有赞零售、有赞美业和有赞教育均实现新增用户数量翻倍。存量付费商家数量同比增长18%达97158 家，20H2 部分快手主播转为有赞客用户带来一定商户流失，还原该部分流量主3686 个后，存量付费商家数量达到100844 家，同比增长22%。
　　商家年均销售突破百万，付费商家数量稳定增长，ACV、ARPU提升显著。2020 年有赞商家年均销售额达106.7 万元，同比增长36%，连续五年使用有赞解决方案的商家，年均销售额CAGR 超过60%。2020 年有赞商家ARPU 达18583 元，同比增长40%，主要来自ACV 提升以及商家年均销售额提升带来的商家解决方案ARPU 提升；全年商家ACV 同比增长33%达11880 元。
　　有赞连锁拓展迅速，商家ACV、ARPU 提升显著。2020 年通过有赞管理的连锁门店数量为2019 年的10 倍；商家会员产生的GMV 达到23 亿元，同比增长300%；有赞连锁提供的销售员工带来的GMV 为26 亿元RMB，同比增长10 倍。
　　有赞客快速发展，驱动延伸服务业务增长。2020 年有赞客流量主的数量达到3686 个，全年有赞客GMV 达约70 亿元人民币，有望持续推动延伸服务业务快速增长。
　　经营管理效率提升，经营活动现金流转正
　　得益于高毛利率SaaS 相关业务在收入中占比提升，公司2020 年实现毛利率59.4%，相较2019 年提升8.6个百分点。2020 年公司销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为42.9%、13.3%和24.4%， 较2019 年的46.5%、16.8%和29.9%均有所下降。在毛利率提升以及期间费用率下降的共同带动下，公司亏损率进一步降低，经营活动现金流首次转正，达到1.44 亿元。
　　未来展望：助力商家成长，完善生态布局
　　面向未来，公司提出四点战略：1）提高商家的销售额，2020 年GMV 超1000 亿，维持5 年达万亿的预期；2）拓展商家群和销售网络，面向头部客户持续提升定制化能力，面向小型客户预期在2021 年推出轻量级产品；3）创新和拓展解决方案：2021 年3 月推出了企业微信助手，同时计划有赞连锁将联合CRM、ERP 等第三方服务商提供综合解决方案；4）持续提升服务大客户的能力：着眼于定制化和个性化服务能力的提升，持续有赞云的投入，优化PaaS 平台能力，同时进一步扩大有赞服务市场。
　　盈利预测及估值
　　我们认为以微信为代表的私域流量仍处发展前期，持续看好中国有赞作为龙头SaaS 服务商长期的增长空间及竞争力。我们预测公司2021-2022 年营收分别为27.5 亿元、39 亿元，其中SaaS 及延伸服务业务预计分别为20 亿、28 亿元。结合美股高增速SaaS 公司目前的估值水平（40%以上增速SaaS 公司PS TTM 为40x 以上）及考虑中国有赞的龙头地位，给予公司SaaS 及延伸服务业务2022 年30xPS，交易费及其他业务给予5x PS，对应3.3港元目标价，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　客户续约率不及预期、 SaaS 发展不及预期、直播电商发展不及预期、腾讯小程序发展不及预期、宏观经济疲软。