收入略低于预期，亏损收窄：中国有赞2020 年收入同比增长55.8%，至18.2 亿，低于市场预期3.2%，其中订阅解决方案业务同比增长76.6%，至10.5 亿；商家解决方案同比增长33.7%，至7.6 亿，订阅收入占比由去年的50.8%提升至57.6%。调整后净亏损为3.18 亿，较2019 年净亏损4.21 亿有所收窄，市场预期亏损为2.6 亿。
运营数据整体稳健，续签率略有下滑：2020 年GMV 为1037 亿人民币，同比增长61%。商家年均销售额同比增长36%，至107 万。商家数量方面，存量付费商家数为9.71 万，同比增长18%；新增付费商家数为5.99 万，同比增长10%。从用户结构来看，目标商家，即头部和腰部商家数量同比提升30%，其中腰部商家数量占比由21%提升至25%，头部商家占比持平。目标商家续签率为74%，较2019年的80%略有下滑。此外，每商家平均收益和平均合同金额分别增长40%和33%，稳步提升。
订阅解决方案毛利率显著提升，亏损持续收窄：公司全年毛利率为59.4%，提升8.6 个百分点，主要由于订阅解决方案业务提升11.8 个百分点，至76%，得益于单位商家平均收入同比增加50%。此外，销售费率和管理费率分别下降3.6 和3.5 个百分点，调整后的净利率为-17.5%，去年同期为-36.0%，亏损同比收窄。
维持买入评级和目标价4.0 港元：我们将2021-2022 年收入略微下调2.5%和2.3%。我们给予14x 2022 年P/S，目标价为4.0 港元，对应20x 2021 年P/S。我们持续看好私域电商业务的发展前景，公司已经对接十余家流量平台，从而帮助客户多渠道经营；同时认为公司转板预期明朗化，利好长期发展。
投资风险： 过于依赖于流量平台；客户留存率不及预期；竞争激烈或导致提价存在挑战。