事件：
　　公司于3 月28 日公告，2020 年收入为18.2 亿元（+56%），经调整净利润为-3.18 亿（同比缩窄24.5%），业绩符合预期。
　　投资要点：
　　收入：2020 年收入略低于预期，主要系Q4 收入增速放缓20 年营收18.2 亿元（+56%），收入略低于预期。其中Saas 订阅解决方案10.5亿元（+77%），商家解决方案收入7.6 亿元（+34%），其他收入0.15 亿元（+78%）。Q4 收入增速放缓，整体5.1 亿元（+35%），Saas 订阅解决方案收入2.9 亿元（+46%），主要系快手GMV 放缓及同期云服务费基数较高。
　　经营数据：商家GMV 提升明显，客户结构改善1）2020 年平台GMV 达1,037 亿（+61%），商家年均GMV 为106.7 万元（+36%）。商户数量方面，2020 年新增付费商家59,940 家（+10%），Q4 新增14,612 家（-17%），增速放缓主要系快手平台主播转向有赞客产品，与Q3 趋势相同。2）分产品看，微商城预计依然占比较高，而有赞连锁新增商户数量同增约300%，服务门店数量增长10 倍，爆发增长望成为21 年主要驱动。有赞零售、有赞美业、有赞教育均同比增长约100%。
　　3）客户结构改善，大中客户黏性提升。年末付费商家97,158 家（+18%）。其中，大中型客户占比45%（+4pct）；头部商家数量占比20%，续签率85%；腰部商家数量占比25%，续签率65%；小微商家数量占比55%，续签率14%。20年流失45,125 家商户，流失率达54.8%（+1.7pct）。流失上升主要系快手平台主播流失所致。预计随着目标大中商家占比提升，预计流失率有所降低。
　　3）金额方面，2020 年ACV 达11,880 元（+33%），ARPU 达18,583 元（+40%），预计有赞连锁等线下产品贡献明显，预计产品服务升级持续，有进一步提价空间。
　　盈利能力：规模效应显现，毛利率再上台阶
　　整体毛利率为59%（+8pct），其中订阅解决方案毛利提升至76%（+12pct），规模效应逐步显现。费用方面，销售费用率、管理费用率和研发费用率为43%/13%/24%，分别下降3.6/3.5/5.5pct。20 全年经调整净利润为-3.18 亿（19 年-4.21 亿，同比缩窄24.5%）。预计随着销售收入上升，规模效应放大改善经营模型，净利润转正未来可期。
　　核心指标：合约负债、现金流等经营指标改善，SaaS 商业模式优势显现合约负债为6.1 亿元（+50%）。经营性现金流转负为正，全年1.4 亿元（19 年-6.2亿元），20 年底现金余额17.3 亿元（+132%）。
　　关键事项：披露口径更改，与有赞科技保持一致20 年年报披露口径变更。订阅解决方案收入包括SaaS 产品的订阅费、PaaS 定制服务费及云服务费，商家解决方案收入包括交易费、广告收入及有赞担保、有赞分销、有赞客等延伸服务。2021 年有赞科技介绍上市后，预计收入将不再包含交易费。更改后披露口径与有赞科技一致，对标海外龙头Shopify
　　发展战略：以标准化产品和定制化服务覆盖尾部、腰部和头部客户1）标准化和定制化覆盖两端客户：对中小型商家，有赞将提供低门槛、低成本的标准化产品，并提供轻量级产品解决营销难点；对头部商家，有赞将提供更深度的行业解决方案和提供KA 定制服务，有效提升商家销售收入。
　　2）销售业务组织结构调整，进一步扩展销售网络：一方面，21 年初有赞将调整组织架构为职能业务制。销售方面将整合KA、直销、渠道、在线销售等部门，并结合原商业中台的销售培调、销售运营，形成独立的营销管理中心，对接微商城、有赞连锁零售等SaaS 服务，实现多线业务并进。另一方面，有赞持续扩展销售网络，扩展销售团队规模并增加代理商数量，加速提升大中型城市渗透率。
　　3）产品持续升级提升ARPU，计划布局海外市场：20 年年初有赞推出“新店上线”、企业微信助手等功能，预计未来更多功能推出将有效刺激ARPU 增长。在一体化探索、国际化布局方面，预计有赞将联动CIM、ERP 等第三方服务商打通系统提供一体化服务，并通过all value 产品（尝试阶段）走向海外。
　　4）丰富生态系统，提升服务大型商家能力：有赞将通过与开发商合作等方式提升PaaS 和有赞云服务，打造更为完善的生态系统。同时，客户成功团队将覆盖建联、交付、活跃、续签等所有流程，其中KA 服务团队配备专业类目专家，向头部商家提供营销咨询等差异化服务，满足其个性化需求。
　　盈利预测与估值
　　收入略低于预期，调整盈利预测。预计公司2021-23 年营收28.0/40.7/57.3 亿元，同增53.9%/45.2%/40.7%，归母利润-3.2/-1.3/0.1 亿元。
　　风险提示：SaaS 发展不及预期，聆讯流程不及预期