概览：GMV 和货币化率双提升， 商家年销贡献大2020 年，有赞实现收入18.21 亿，同比增长55.8%。其中SaaS 收入10.48 亿，同比增长76.6%；延伸服务收入2.57 亿，同比增长71.1%；交易费4.22 亿，同比增长26.6%。经调整净亏损3.20 亿，净亏损率17.6%，较2019 年的37.0%大幅收窄。
经营数据：Q4 GMV 增速放缓，货币化率提升2020 年第四季度，有赞集团GMV 314 亿，同比增长18%，较前三季度有所放缓；SaaS 及延伸服务货币化率1.13%，同比提升0.21pct。
截止2020 年第四季度，有赞存量付费商家达9.72 万家，同比增长1.49万，环比下降0.7 万；单季新增付费商家达1.46 万，同比下降0.29 万，环比增长0.16 万。第四季度有赞平均付费商家平均销售额32.3 万，与去年同期基本持平。我们认为视频号和线下连锁也具有非常大的潜力。
财务数据：Q4 收入增速放缓，费用率同比改善2020 年第四季度，有赞集团营业收入5.14 亿，同比增长35.1%。其中软件服务（SaaS 及延伸服务）约3.53 亿，同比增长45.3%；交易费用约1.15 亿，同比增长3.0%。2020 年第四季度，有赞集团毛利率57.1%，同比下降3.5%；运营亏损2.09 亿，运营亏损率40.2%；调整后净亏损1.74 亿。
风险提示
行业竞争加剧，线下拓展不及预期，商家流失率改善不及预期。
投资建议：看好视频号和线下连锁发展
下调盈利预测。我们预计2021-2023 年营业收入26.9/36.8/47.9 亿，下调20%/28%/-，对应市销率28/21/16X（仅考虑SaaS 及延伸业务收入，39/28/21X）。我们看好有赞视频号和线下连锁发展，维持增持评级。