客户结构优化ACV 持续增长，线下产品保持较高效率获客。公司在销售侧加强了直销网络建设，在产品侧增加了产品条线，预计未来公司收入及GMV 表现将恢复高速增长，维持“买入”评级。
　　事项：公司发布2021 年一季度报告，2021 年一季度实现总收入4.17 亿元，同比增长11.9%，GMV 236 亿元，同比增长13%，新增付费商户数7961 个，同比下降43%。
　　线下拓展保持高速，客户结构优化ACV 持续增长。2021 年一季度，公司实现GMV 236 亿元，同比增长13%，其中微信体系GMV 增速约40%，新增付费商户数7961 个，同比下降43%，存量付费商家数95692 个，同比增长5%，其中有赞零售、连锁、美业、教育等线下产品存量付费商家数实现环比增长，连锁、美业、教育存量付费商家数同比增速超100%。2021Q1，公司ACV 达到13060，较2020 年末ACV 增长10%，新增商家结构优化，订阅高阶产品商家数量占比提升至约50%。
　　剔除交易费后，公司订阅及商家解决方案收入实现较高增长，直销网络建设加强。收入方面，2021Q1 年，公司订阅解决方案实现收入2.57 亿元，同比增长20.7%，商家解决方案收入1.57 亿元，同比下降0.2%，若剔除交易费商家解决方案收入同比增长超过20%。毛利率方面，公司整体毛利率从2020Q1 的56.8%提升至58.7%。费用方面，公司加强了直销渠道建设，Q1 于武汉、南京设立区域运营中心，公司销售费用率从2020Q1 的43%提至50.3%。
　　增加产品条线，实现产品价格梯度化。3 月，有赞推出了有赞企业微信助手，提供了基于企业微信的私域流量运营管理，解决了个人微信运营时的问题，并实现了与有赞微商城、有赞零售、有赞连锁、有赞美业、有赞教育打通，基础版3800 元/年、专业版6800/年；4 月推出面向三四线城市门店商家的数字化营销工具旺小店，价格1888/年。我们认为有赞企业微信助手、旺小店等新产品的推出，细化了有赞的产品条线，对中小商家提供了更具性价比的产品，提升了公司对客户的针对性服务能力。
　　风险因素：续签率提升不及预期；有赞连锁拓展不及预期。
　　投资建议：客户结构优化ACV 持续增长，线下产品保持较高效率获客。公司在销售侧加强了直销网络建设，在产品侧增加了产品条线，预计未来公司收入及GMV 表现将恢复高速增长。调整公司2021-2023 年收入预测为27.93、42.53、64.19 亿元（原预测29.24、45.04、64.20 亿元），鉴于公司加强渠道建设，销售费用略有提升，调整2021-2023 年净利润预测为-2.00、-1.30、-0.06 亿元（原预测为-1.92、-0.91、0.32 亿元）。参考可比公司（明源云/金蝶国际/金山办公），给予目标价2.60 港元，对应市值449 亿港元（381 亿人民币），叠加体外股权，对应2021 年 PS 27x，维持“买入”评级。