京东1Q25 营收同增15.8%至3,011 亿元，好于VA 一致预期/华泰预测的+11.1/11.7%，非GAAP 归母净利润128 亿元，同比增长43.4%，好于一致预期/华泰预测的+19.9/25.5%，主因零售板块经营利润释放好于预期，反映出以旧换新行动的帮助及商超等品类收入的韧性增长。展望后续，我们预计在强劲的流量增长支持下（持续受益于国补行动+外卖等高频场景引流），京东零售业务有望延续稳健的收入增长趋势，而其在外卖等新业务上的投入产出效果需进一步关注。在外卖订单量实现快速攀升后，系统化能力的补足及高效的竞争补贴策略是其能否快速迈出早期投入期的关键。“买入”。
　　流量端增长提速，带电/日百品类均延续稳健增长1Q25 京东零售总收入2,638 亿元，同增16.3%，经营利润128 亿元，同增37.8%，好于一致预期的同增15.9%，主因国补带动的经营效率改善和低基数利好（1Q24 有春晚赞助投入影响）。管理层指出京东零售季度活跃买家数同比增长超20%，连续6 个季度实现双位数增长。我们预计4 月起快速爬坡的外卖业务或作为高频场景进一步为电商主业的流量增长提供帮助，并或助力618 大促的销售额增长。品类方面，1Q25 带电品类收入同增17.1%至1,443 亿元（4Q24：+15.8%），反映出以旧换新行动的有效贡献，对比1Q25 社零家用电器/通讯器材/文化办公零售额累计同增19.3/26.9/21.7%；1Q25 日用百货收入同增14.9% 至980 亿元， 增速延续提升趋势（3Q24/4Q24：+8.0/+11.1%），商超品类连续6 个季度实现双位数增长。
　　关注外卖等新业务投入产出效果
　　京东自4 月起外卖业务起量迅速，据1Q25 业绩会，管理层表示目前日均订单量已接近2,000 万单，未来将持续聚焦三大方向：优化商家与用户体验、扩大规模、优化ROI 效率。同时，管理层认为包括外卖在内的即时零售业务与远场电商业务存在显著协同空间，并表示已观察到外卖业务对平台用户增长、转化率的提升作用。考虑到京东零售所擅长的带电品类购物需求相对低频，因此我们认为外卖业务对用户流量增长及电商主业交叉赋能的潜力值得持续关注，或为电商主业的经营效率提升提供额外帮助。
　　盈利预测与估值
　　考虑到外卖等新业务的超预期投入，我们调整公司2025-2027 年非GAAP净利润预测-22.0/-14.5/-10.6%至402/498/580 亿元，基于SOTP 估值目标价每ADS 51.24 美元（前值：49.58 美元），每普通股199.61 港元（前值：
　　192.42 港元），目标价上调主因子公司和投资业务市值提升。考虑到外卖业务对电商主业的协同潜力，我们建议对外卖业务的发展保持持续关注，短期投入有可能在长期视角下兑现较好ROI。
　　风险提示：外卖等新业务投入超预期，以旧换新活动效果退坡。