国补推动带电品类强劲增长，收入增速环比提速：公司1Q25 收入为人民币3011 亿元，同比增长15.8%，好于市场预期，增速环比进一步加快。商品收入同比增长16.2%，其中核心品类数码家电同比增长17.1%，增长强劲，得益于全国各地以旧换新政策利好推动；日用百货收入同比增长14.9%。由于低基数效应仍然存在，我们预计二季度商品收入有望保持双位数增长。一季度服务收入同比增长14%，其中广告收入和物流收入分别增长15.7%和13%，保持健康增长。
　　外卖业务仍在动态调整，给利润率带来不确定性：一季度，毛利率为15.9%，同比提升0.6pp；调整后净利润同比增长43%至128 亿元，好于市场预期，调整后净利率为4.2%，同比改善0.8pp，主要得益于京东零售经营利润率同比改善。公司二季度在餐饮外卖行业加速扩张，加大投入力度，旨在提升用户粘性和带动购买频次，但对整体收入端的贡献或相对有限。目前，京东外卖商家突破百万，日均单量接近2000万单。外卖投入补贴力度对公司利润率改善进度带来不确定性，公司外卖业务尚处于早期阶段，仍在动态调整，暂未披露具体投入预算。
　　此外，国家市场监管总局在近日针对当前外卖行业竞争中存在的突出问题，约谈三家主要外卖平台企业，进一步规范行业发展和推动有序竞争，公司外卖补贴策略或有所调整，短期扩张速度或适度放缓。
　　维持“买入”评级并调整目标价至173 港元/44 美元：考虑到外卖业务投入或对公司利润带来影响，我们略微下调公司FY25E 调整后净利润5.3%，下调目标价173 港元/44 美元，对应FY25E 10x P/E。考虑到公司核心品类受益于以旧换新政策利好推动以及中长期利润率仍有改善空间，维持“买入”评级。年初至今，公司已回购约2.8%的股数。
　　投资风险：消费复苏进度；行业竞争或加剧；加大投入导致利润率不及预期。