业绩因生物资产重估而弱于预期
　　优然22 年净利同比-73.4%至4.2 亿，大幅低于华泰/彭博一致预期（7.7/10.5亿），主因饲料成本高企和生物资产公允价值损失较大。由于短期乳制品需求不振，奶价预期将延续疲软趋势，同时考虑到23 年饲料成本仍有压力以及生物资产公允价值预计将延续较大损失，我们下调23E/24E 基本 EPS42/26%至0.21/0.34 元，引入25E 基本EPS 0.50 元。目标价下调29%至2.4 港币，基于动态基本EPS 0.25 元，以及可比公司现代牧业（1117 HK）8.7 倍的2019 年以来历史平均PE。维持“买入”。
　　需求仍未恢复；奶价将延续疲软
　　2H22 收入+16.0% yoy 至93.4 亿，其中原料奶/反刍动物养殖系统化解决方案（CRFS）业务收入+8.7/+29.3% yoy。其中，2H22 原奶销量+17.8% yoy，部分抵消原奶单价 -7.8% yoy 影响。得益于特色原料奶业务比较高的奶价以及在行业下行时更有韧性的价格表现，优然22 年原奶单价每公斤4.66元，高于现代牧业的4.27 元。今年以来全国平均奶价下跌4.4% yoy，相比22 年全年跌3.1% yoy 进一步放大。考虑到乳制品需求仍然疲软，我们预计23 年优然的奶价仍将下跌1.6%yoy 至每公斤奶4.59 元。奶牛存栏增加20%至约50 万头，快速扩群导致青年牛占比提升，因而优然成母牛（不含娟姍牛）年单产为11.4 吨，+5% yoy，涨幅低于现代牧业+8% yoy 至12.2 吨。
　　饲料成本高企挤压毛利率
　　2H22 GPM 收缩9.0pp yoy 至22.8%，其中原奶/CRFS 业务GPM 分别收缩11.7/1.8pp 至30.7/10.7%。原料奶业务GPM 大幅收缩主因原奶价格下跌和饲料成本高企（玉米/豆粕22 年国内平均价格 +1.5/23.4% yoy）。今年年初以来饲料价格延续上涨（玉米/豆粕 +4.5/16.6% yoy），而3 月开始环比走软（-1.0/5.6% mom）。仍然在同比上涨的饲料成本或将持续挤压优然的GPM，因而我们预计23E GPM -1.3pp yoy 至22.1%，并随后逐步企稳。
　　预计23-25E EBITDA CAGR 为11%
　　截至22 年11 月底，优然已赎回70%的可转换票据，到22 年底仍有余额12 亿，并将于23 年11 月到期。可转换票据减少将有效降低优然的有效利息费用；同时考虑到饲料成本高企以及生物资产公允价值损失将维持较高水平，我们下调23/24E 净利42.1/25.7%至8.1/13.1 亿，引入25E 净利18.9亿。当前股价对应6.8 倍12 个月动态PE，对比优然23-25E EBITDA CAGR为11%。维持“买入”。
　　风险提示：1）原料奶价格低于我们预期；2）饲料成本快速上涨；3）可转换票据公允价值损失扩大。