NIO 主品牌势能亟需提振，2025 年靠平价子品牌驱动销量
考虑到2025 年三大品牌布局完成，我们将2024-2026 年收入预测由 622/782/848亿元上调至659/876/934 亿元，对应同比增速18%/33%/7%。考虑到子品牌新车上市带来密集营销、渠道拓展需求，我们将2024-2026 年Non-GAAP 净利润由-175/-118/-115 亿元下调至-188/-158/-145 亿元，对应调整后EPS 为-9.2/-7.6/-6.9元，当前股价分别对应2024-2026 年1.0/0.8/0.7 倍PS。NIO 主品牌有赖改款发布以提振销售动能，预计2025 年子品牌乐道L60 产能爬坡、2 款家用SUV 发布、平价子品牌萤火虫驱动整体销量增长，盈利拐点仍需跟踪，维持“增持”评级。
　　2024Q3 收入受ASP 拖累，BOM 降本、服务减亏驱动整体毛利率提升
2024Q3 公司收入186.7 亿元、环比增长7%、低于彭博一致预期的191.9 亿元，主要由于促销加码导致汽车ASP 环比下滑1.2%至27.0 万元。公司毛利率环比提升1.0pct 至10.7%基本符合彭博一致预期，受益于汽车毛利环比提升0.9 pct至13.1%（由于单位物料成本下降）、服务及其他毛利率改善3.5pct 至-8.8%。公司non-GAAP 净亏损环比收窄1.2 亿至44.0 亿元，其他收入净额环比提升至3.1亿，抵消了经营费用环比提升5%、股权投资应占损失环比扩大1.3 亿的负面影响。
　　NIO 主品牌销售疲软，2025 年依靠子品牌驱动整体销量增长
公司指引2024Q4 交付目标7.2-7.5 万辆，考虑到乐道L60 在10 月交付4.3 千台、12 月交付目标1 万辆，或隐含主品牌销量环比下滑假设。2025 年NIO 主品牌80万元级豪华轿车ET9 有望正式交付、子品牌乐道将发布2 款家用SUV、全新平价子品牌萤火虫2025H1 发布首款车型，形成“NIO+乐道+萤火虫”完整产品矩阵，覆盖15-80 万元价格带。由于NIO 唯一新车ET9 定位豪车或难走量，主品牌销售动能有赖于老车型改款带动销量反弹；预计乐道L60 产能爬坡后稳定放量（2025 年3 月目标交付2 万台）、2 款家用SUV 及1 款萤火虫新车放量，有望驱动2025 年整体销量增长。
　　风险提示：产品推出不如预期、产能及供应链风险、新能源渗透不如预期。