【核心结论】预计2024-2026 年公司营业收入分别为657.7 亿元、1047.8亿元、1293.7 亿元，分别同比增长18%、59%、23%；归母净利润分别为-193亿元、-129 亿元、-72 亿元。当前股价对应2024-2026 年PS 分别为1.05/0.66/0.53 倍。市场对蔚来汽车的盈利能力有所怀疑，认为扭亏为盈比较困难。我们认为2025 年开始蔚来汽车在盈利能力上会有较大改善，一是汽车业务在新品牌新车型上市后，预计销量毛利均会有较大增长；二是换电站业务随着销量提升以及新租电模式的推进，或可于2026 年底实现盈亏平衡。首次覆盖，给予“增持”评级。
主要逻辑1：全价格带布局，汽车销量预计将有较为明显的提升。随着新品牌的发布，蔚来汽车在全部价格带均有布局。其中，蔚来品牌定位高端纯电，在换电及服务等特色优势下，预计销量会稳中有增；乐道品牌所在价格带纯电市场规模仍在扩容，租电模式下与竞品相比产品力较强，随着新车型的发布，销量将会有快速增长；萤火虫品牌也会贡献增量。销量增长叠加新平台的应用，预计汽车业务毛利也将会有较为明显的改善。
主要逻辑2：“可充可换可升级”，蔚来打造全新能源服务体系。换电为蔚来标志性服务，目前换电站的核心问题在于单站单日换电次数太低，收入不足以覆盖日常运营及折旧费用，随着销量提升以及新租电模式的推进，单站单日换电次数预计会有快速增长，2026 年底或可达61 次，实现换电站的盈亏平衡。充电站建设上，蔚来也领先于其他新势力车企，预计随着加电县县通计划的推进，蔚来充换电网络体系将持续领先。
主要逻辑3：在手现金较为充足，盈利能力有向好趋势。 2024 年以来蔚来汽车毛利逐季改善，目前在手现金422 亿，较为充足。
风险提示：行业竞争加剧，公司销量不及预期风险；乐道、萤火虫等新品牌进展不及预期风险；换电站业务不及预期风险；汇率风险等。