我们维持蔚来的“买入”评级，微调蔚来（NIO.US）/蔚来-SW（9866.HK）目标价至5.3 美元/41.1 港元，对应潜在升幅17%/15%。
　　重申蔚来“买入”评级：首先，今年蔚来进入产品大年，预计包括改款在内的共9 款车车型上市将推动其销量的增长。新车型包括即将交付的蔚来品牌的ET9、5566 的改款和全新车型，乐道品牌的L90 和新款SUV，以及萤火虫。其次，蔚来推动内部团队对经销效率的改善，预计今年二季度开始看到费用端的明显改善。最后，蔚来的估值处于较低的位置，当前市销率为0.7x，随着基本面改善估值有上行空间。
　　四季度业绩大体符合预期：在2024 年四季度，蔚来营收为人民币197亿元，同比增长15%，环比增长6%。其中，汽车销量同比增长45%，环比增长18%，而平均单价同比下降22%，环比下降11%。公司毛利率为11.7%，汽车业务毛利率为13.1%（同比增长1.2 个百分点，环比大体持平）。蔚来品牌毛利率有所提升，乐道品牌上量对毛利率有所稀释。公司四季度收入和毛利率大体符合市场预期。公司四季度费用环比上升，因此公司净亏损为71.3 亿元。公司指引今年一季度交付量中位数为4.2 万辆，对应3 月份交付量约为1.5 万辆。根据业绩及展望，我们调整蔚来2025 年和2026 年的销量及盈利预测。
　　业绩会要点及展望：1）公司致力于提升乐道品牌的汽车销量，包括提升品牌知名度、完成门店铺设、改善门店销售人员能力、提升换电站的覆盖。2）公司今年预期将有9 款新车型（包括新车和改款车型）上市，将推动汽车销量增长。3）从今年开始，公司各团队都要开始提升经营意识，包括把控研发、市场等费用投放，预计从今年二季度开始在财报端看到费用的改善。
　　估值：我们采用分部加总法对蔚来估值，对蔚来2025 年汽车销售和其他销售均给予1.0x、1.1x 市销率。我们得到蔚来美股目标价5.3 美元，对应目标市销率1.0x。同时得到其港股目标价为41.1 港元。
　　投资风险：新能源汽车行业需求增长不及预期，拖累销量增速；乐道新车型交付表现不及预期；新品牌新车型上市和交付慢于计划；低线城市销售渠道扩张以及换电站铺设不及预期；行业竞争加剧，价格压力增加，拖累利润表现；自动驾驶落地速度较慢。