事件：公司发布2023 年上半年财务报告，2023H1，公司实现营收7.10 亿元，同比下降18.7%（销售额同比下滑主要系特许合作门店占比提高，营收计量方式不同所致）；实现归母净利润1.57 亿元（对应归母净利率22.2%），同比扭亏，上年同期亏损-3.04 亿元；实现经调整净利润1.77 亿元（对应经调整净利率25.0%），同比扭亏，上年同期亏损1.00 亿元。
门店结构大幅调整，特许合作及嗨皮合伙人门店比重提升：截至2023 年8 月25 日，公司共计于中国内地开设门店560 家(海外开设2 家门店)，覆盖26 个省级行政区及158 个城市，其中一线/二线/三线及以下城市分别开设26/268/236 家门店。自店型来看，截至2023 年8 月25 日的562 家门店中，特许合伙门店及嗨皮合伙人酒馆分别为126 及11 家，占比明显提升至22.4%及2.0%，（注：2022 年同期均为直门店）。嗨皮合伙人店型充分利用社会资源，新店型消费体验更好，门店盈利能力改善明显，23H1，嗨皮合伙人门店平均单店坪效约为2023 年上半年新开酒馆的2.6 倍。我们认为嗨皮合伙人门店表现较为理想，对加盟商吸引能力较强，门店扩张提速有望带动集团业绩释放。
门店表现同比修复，毛利率精益求精：随疫情管控政策调整，公司门店陆续恢复正常运营，23H1，同店销售额为3.79 亿元，同比增长9.1%。毛利率方面，自有品牌酒水毛利率同比提升0.7pct 至79.4%，第三方酒水毛利率同比提升7.1pct 至55.6%，主要原因系高毛利产品占比提升及疫后促销活动减少所致。我们认为随后续餐饮旺季来临及嗨皮合伙人门店持续扩张，公司业绩有望持续释放。
投资建议：我们认为疫情防控政策调整后，消费者出行意愿修复有望带动单店营收修复，同时嗨皮合伙人门店扩张有望贡献利润增量。我们预计2023-2025年公司分别实现归母净利润3.23/4.56/5.73 亿元，分别对应PE 28.69/20.34/16.18X，维持“增持”评级。
风险提示：单店营收修复不及预期；合伙门店展店不及预期；行业竞争加剧