本报告导读：
公司进一步提升供应链建设及会员服务能力，业务结构优化利好长期健康稳定发展。
摘要：
维持增持。2023年营收824 亿元/+0.4%，归母净利4.48 亿元/+41.7%，经调整归母净利4.48 亿元/+9.8%符合预期。考虑到优化业务结构，下调预测2024-25 年经调整归母净利至6.02/7.59 亿元人民币(原6.66/8.67 亿元)增速34/26%，预测2026 年经调整归母净利为9.31 亿元增速23%，维持增持。
消费电子及SaaS+订阅业务表现较佳。1)2023 年交易业务营收816.2 亿元/+0.5%，其中消费电子448.9 亿元/+19%、农业生产资料122.6 亿元/-22.3%、家电123.1 亿元/-11.5%、交通出行76.1 亿元/-6.5%、家居建材29.9 亿元/-6.3%、酒水饮料13.5 亿元/-32%，占比分别为55/15/15/9/4/2%；我们判断部分板块出现下滑因主动调整优化业务结构及其行业外部环境发生变化；2)服务业务营收6.55 亿元/-17.6%，其中门店SaaS+订阅业务5.62 亿元/+5.3%，商家解决方案0.33 亿元/-64.5%，后者下降因业务策略调整、减少部分低毛利的精准营销及软件定制服务。
经营现金流改善，付费SaaS 渗透率提升。1)2023 年毛利率3.3%/+0.1pct，其中交易业务2.5%/+0.24pct，服务业务87.7%/+13pct；经调整归母净利率0.54%/+0.036pct；2)期间费用率2.3%基本持平上年，其中销售/管理/研发费用率分别1.7/0.5/0.1%；3)经营净现金流4.71 亿元/+80.1%；4)部分核心参数：截止2023 年末注册会员店23.7 万家/+15%，活跃会员店9.07 万家/+19.1%；SaaS 订阅用户13.2 万家/+15.6%，其中付费SaaS 用户数4.81 万家/+61.4%，渗透率36.4%进一步提升。
供应链及会员服务能力持续提升，推进股权激励彰显信心。1)持续推动与头部品牌如苹果/美的/比亚迪/五粮液等的合作，加快自有品牌建设及产销一体化推进，进行线上线下全渠道布局；2)会员零售门店服务能力持续强化：①联合35 家核心头部品牌工厂落地超456 场联合大促，帮助门店提升经营效益；②服务产品创新研发，如自主研发千灯系列产品；3)推进数字化建设能力，升级各产业数字化平台、独立部署AI 大模型服务能力等；4)总部供应链采购占比提升至51%；5)2023 年12 月发布新一期股权激励计划，以2026 年归母净利较2023 年增幅超100%为主要解锁条件，有助于提升核心团队的效率、为实现中长期业绩目标提供保障。
风险提示：供应商不当行为风险，存货增加风险，毛利率下滑风险，行业竞争风险等