2023 年业绩符合预期，太二继续快速增长：1）九毛九发布2023 年业绩，营收同比增长49.4%至59.9 亿元，实现归母净利润4.5 亿元；折算2H23 营收同比增长47.5%至31.1亿元，归母净利润2.3 亿元。2）太二品牌：23 年净开128 家门店至578 家，翻座率也改善15.4%至3.0 次/天，营收同比增长44.3%至44.7 亿元；费用摊销效应更为显著，门店层面经营利润率同比改善5.0pcts 至19.3%。3）怂：23 年新开35 家店至62 家，翻座率同比提升12.0%至2.8 次/天（翻台率小幅提升至3.8 次/天），营收再次增长两倍至8.1亿元（占比提升7.0pcts 至13.5%），门店层面经营利润率扭亏为盈至12.2%。3）九毛九品牌：营收小幅提升3.9%至6.3 亿元；23 年净开一家门店至77 家，翻座率改善12.5%至1.8 次/天，门店层面经营利润率也提升4.7pcts 至17.6%。
持续变革寻找需求，当前估值仍具吸引力：太二于产品端加快推新节奏，与美食博主合作寻找川渝菜品，并推出学生专属卷包/上线儿童套餐，外卖也上架性价比更高的单人套餐；运营端持续优化服务，加强迎宾热情培训、等位超半小时赠送小菜，也全面取消不拼桌/不加位店规；营销端则在内容平台寻找KOL/ KOC 种草推广新品，并自4Q23 起于抖音直播进一步提高品牌曝光，全链路变革寻找新需求。YTD 太二同店在高基数下有所下滑，未来随基数趋于正常，我们预计2024 年单店营收同比增长~2%，结合净开105 家门店至683家的假设，预计24 年太二品牌营收同比增长20.5%至53.9 亿元。怂品牌改善菜品性价比并缩短至按月推新，通过提高热门菜品点单率加强采购端规模效应，也不断探索更好平衡品牌调性与人工成本的方法，继续优化单店模型。我们预计怂2024 年净开35 家门店至97家，单店营收同比增长~5%，预计24 年营收同比增长64.5%至13.2 亿元。由此我们预计24 年九毛九营收同比增长25.1%至74.9 亿元；在毛利率/人工费用率小幅改善0.3/0.2pct至64.5%/25.6%，但营销费用率略有加大预期下，预计24 年归母净利率同比提升0.5pct至8.1%。我们继续基于九毛九2024 年门店数量、翻座率与客单价假设计算市值区间，测算市值大概率介于77-130 亿港元，平均值~104 亿港元vs 当前市值~76 亿港元，估值仍具吸引力。
盈利预测与估值：维持买入评级，维持7.00 港元目标价不变，对应15 倍2024 年P/E：
我们小幅下调2024/25 年营收1.5%/0.1%，并引入2026 年预测，预计营收分别同比增长25.1%/ 20.1%/ 14.7%至74.9/ 89.9/ 103.1 亿元；维持2024 年归母净利润6.1 亿元不变，小幅上调25 年预测3.0%并引入2026 年预测，预计归母净利润分别同比增长34.0%/21.9%/16.0%至6.1/ 7.4/ 8.6 亿元。我们继续给予九毛九15 倍2024 年P/E，维持目标价7.00 港元不变，较目前仍有33%的上升空间。风险提示：太二扩张进度与运营表现不及预期；怂推行效果不及预期；原材料价格上涨；食品安全风险；宏观经济下行。