九毛九集团2024 年上半年收入为30.6 亿元，同比增长6.4%，净利润为人民币0.68 亿，同比下降71%。截止6 月门店总数771 家，较23 年底净增加45 家，主要是太二酸菜鱼和怂火锅。考虑当下的消费环境，我们下调24/25/26 年净利润至2.4/2.9/3.2 亿元，对应每EPS 收益为0.20/0.24/0.27 港元。维持“买入”评级。下调目标价至3.7 港元，较当前股价有50%的上涨空间。
报告摘要
太二客流承压，多种措施应对。24 年上半年太二餐厅收入22.4 亿，同比下降1.6%，经营利润3.1 亿，利润率13.8%，同比下降7.5pct。太二上半年新开门店38 家，其中包括两家加盟店。翻座率为2.7 次/天，人均消费从去年同期的75 元下降至71 元，主要是公司在消费环境承压的情况下加大了促销力度。同店收入下降15.5%，全年平均单店收入376 万，同比下降18.5%。经营利润率为13.8%，受到客流下降的影响，24H1 利润率环比23H2 继续下降。太二今年开店计划国内80 家，海外13 家，门店的扩张增速较年初略有下降。海外门店平均翻座率为3.3 次/天，人均消费为163 元，翻座率和人均消费同比均有下降。
怂火锅转型综合火锅。24 年上半年怂火锅收入4.3 亿，同比下降5%，实现经营利润0.37亿，利润率8.6%，同比下降5.1pct。怂火锅门店数量达到73 家，上半年净新开11 家，公司目标今年全年新开25 家，较年初计划有所下调。“怂重庆火锅”改名为“怂火锅”，从原来聚焦重庆牛油火锅赛道转型综合火锅，推出了轻辣、不辣锅底，以满足顾客需求。
同时人均消费从去年的172 元下降至163 元，性价比进一步提升。
其他品牌的发展。公司24 年在加盟模式上进行了更多尝试。首先是开放了太二酸菜鱼在西藏、新疆以及机场渠道的加盟，目前已有两家加盟店开业。另外，公司在24 年2 月推出了新品牌山外面酸汤火锅，目前已经有7 家门店开业。九毛九西北菜上半年收入2.9已，同比下降6.2%，同店收同比下降8.5%，经营利润0.49 亿，同比下降18.7%。公司在24 年先后出售了那末大叔和赖美丽烤鱼两个品牌，尝试超高端餐厅赏鲜悦木，目前有一家门店。在孵化新品牌方面，公司仍在做着努力。
毛利率提升，经营杠杆影响下净利率下降。24 年上半年毛利率64.2%，同比增加0.4pct。
由于原材料价格普遍下降，以及中央厨房的投入使用，产生了规模效应，使得毛利率不降反升。但是由于同店收入下滑，房租、人工等固定成本导致净利润下滑。公司调整了员工激励政策，更多与门店业绩挂钩，加大同级员工薪资差异，以激励优秀员工。
公司计划未来三年派息率不低于40%，今年已经回购1 亿港元股份，未来预期还有约1亿回购额度。
我们看到消费环境仍有一定压力，考虑当下的消费环境，我们下调24/25/26 年净利润至2.4/2.9/3.2 亿元，对应每EPS 收益为0.20/0.24/0.27 港元。维持“买入”评级。
下调目标价至3.7 港元，较当前股价有50%的上涨空间。
风险提示：消费意愿复苏不及预期，行业竞争加剧，发生严重的食品安全问题。