投资亮点
　　首次覆盖安能物流（09956）给予跑赢行业评级，目标价7.50 港元，基于Non-HKFRS P/E 估值，对应2023 年/2024 年市盈率分别为17.1 倍/12.8 倍，理由如下：
　　快运：高潜赛道引领万亿元零担市场整合。零担是公路运输市场的中坚力量，快运是其中的高潜赛道，较整车有更强的成长性，而较快递有更大的市场规模与整合空间。据运联研究院及我们测算，2022 年零担市场规模为1.5 万亿元，其中全网型快运仅12 家，收入口径渗透率仅为8.0%。近年快运网络较区域网、专线的竞争优势凸显；我们认为，在建设全国统一大市场的政策引导下，伴随产业升级和渠道变革，快运有望整合零担行业，渗透率持续提升。
　　安能物流是中国第一家以平台模式运营的快运网络，也是中国规模最大、增速最快、盈利最强的平台型快运网络之一。公司2022 年零担货运量为1,211 万吨，占快运市场及平台型快运细分市场的货量份额分别为15.2%/23.7%；截至2022 年末，安能拥有约3 万货运合作商及代理商、约4,000 辆干线高运力卡车。公司2018-22 年零担货运量CAGR 为13.4%，增长较为稳健。
　　安能物流正处于增长路径变轨的关键转型期，看好公司管理运营优化带来的新动能。以2020 年的千万吨货量为分水岭，安能的第一增长曲线以货量增长为核心、将规模优势转化为成本定价优势；而第二曲线则以有效规模增长为核心，强调降本增效和服务品质提升。我们认为，安能正从过去的规模增长导向逐步转型为品质和利润导向，若其优化组织架构、降本提质及改善网点生态等一系列举措取得成效，则有望驱动盈利重回增长轨道。
　　我们与市场的最大不同？我们认为市场尚未充分认识零担行业的竞争格局整合逻辑，和公司管理运营改革带来的盈利修复潜力。
　　潜在催化剂：公司货运量加速复苏；加盟商管理改善及成本优化节奏超预期。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司2023-2024 年EPS 分别为0.37/0.48 元（Non-HKFRS）；Non-HKFRS 归母净利润预计分别为4.31 亿元、5.58 亿元人民币。当前股价分别对应23/24 年Non-HKFRS 市盈率13.4 倍/10.1 倍；考虑到公司所处赛道的空间和增速，以及公司的龙头地位和比较优势，我们给予公司跑赢行业评级，目标价为每股7.5 港元，对应2023 年/2024 年Non-HKFRS 市盈率分别为17.1 倍/12.8 倍，较当前股价有27%的上行空间。
　　风险
　　组织提效改革不及预期，行业及公司数据透明度风险，经济增长不及预期，燃料成本的增幅超过预期，成本控制不及预期。