前言：随着我国经济发展进入稳增长阶段，物流提质增效成为重要发展方向，市场规模超过万亿的零担行业重要性凸显。本篇报告，我们将分析目前零担行业的竞争格局、市场增长前景、不同运营模式间的区别、不同快运企业网络建设情况，并具体分析安能物流的经营变化情况及在市场竞争中的优势。
　　万亿零担市场持续稳健增长，行业进入加速整合期。据艾瑞咨询测算，2022 年中国零担运输市场规模达1.74 万亿元，受益需求增长及自身灵活运输特性，预计零担市场将保持稳健增长，根据艾瑞咨询预测， 2021 年至2025 年行业规模CAGR 达6.49%。零担行业集中度低，2021 年CR5、CR10（收入口径，下同）仅为4.03%和5.73%。零担行业中头部企业以全网模式为主，全网快运准入壁垒高，服务优势明显，具备部分价格优势，未来市场份额有望逐步提升，带动行业进入加速整合期。全网快运中加盟网络因模式灵活，网络扩张更迅速，已占全网快运市场69%货运量。鉴于加盟制快运产品普遍存在同质化，当前行业竞争正由单一规模转向服务综合竞争，行业整合下服务优质的企业有望持续成长。
　　安能为全网加盟零担龙头，专注快运稳健发展。安能2012 年开创了货运合作商平台模式，即“中心直营+网点加盟”的加盟制，由此快速扩张，2016 年成为中国零担市场最大的快运网络，目前拥有分拨中心136 个、自营车队近万辆。大钲资本持股24.6%，助力公司发展，为公司最大股东。公司自2017 年至2021 年货运总量CAGR 约8.8%，2020-2021 年居于加盟模式首位，2021 年货运量占全网快运货运总量达16.8%。公司产品差异化匹配时效、价格需求，全面覆盖0-10 吨公斤段，MINI 电商系列、定时达和精准零担等产品市场需求大。2022 年受疫情扰动需求、行业竞争及公司战略调整等因素影响，公司收入及利润短期承压。
　　从“货量为王”战略转型，降本增效利润扭转在即。安能早期发展过程中以“货量为王” 的战略规划推进末端布局，公司货量规模迅速扩大，2020 年快运货量超千万吨。2021-2022 年，外部市场环境发生变化，疫情影响及行业格局变化使得公司货量增长放缓，同时公司规模快速扩张中隐含的部分问题逐渐显现，因此2022 年9 月公司确定了“以质量和利润支撑有效规模可持续增长”的新战略方向，转向内部精耕细作提升经营管理能力。通过对管理架构、价格渠道、网络生态和运营体系进行升级优化，2022 年H2 单位收入、单位成本环比改善，毛利初步修复，2022 年H2 毛利环比增加22%。展望未来，随着公司价格体系不断完善，网络生态不断优化，叠加运营提升带来的产品品效提升，公司有望实现长期成长。
　　网络优势+模式创新+科技赋能+精细管理，四方面构筑安能核心壁垒。1）安能深耕行业多年，网络搭建积累雄厚，在分拨中心数量、干线车辆、网点数等网络规模指标方面均保持市场领先，末端网点流失率低，拥有较强的网络优势。2）公司具备变革基因，创新了快运行业的诸多商业模式、价格矩阵、定价机制。2023 年公司推出定价4.0 机制，产品定价进一步细化，重量段划分更为精准，并由分拨到分拨定价，进一步提升了产品综合竞争力。3）公司注重数字化工具带来的效率提升，自主研发了多套用于推动科技创新和运营结合的IT 系统，构筑科技护城河。依托于数字化科技与运营管理的深度融合，不断优化并降低干线运输与分拨中心成本，提升网点的服务质量和产品运输时效。4）公司管理层深耕行业多年，管理经验丰富，与基层员工交流密切，立足前线车队做出全方位精细化管理，逐步构建成本优势护城河。
　　投资建议：
　　公司为加盟制全网零担快运龙头，深耕行业多年在网络规模、商业模式、数字化积累、经理管理方面具备较强竞争壁垒，战略转型下公司有望实现降本增效盈利扭转，服务改善下我们看好公司长期发展空间。我们预计公司2023-2025 年经调整净利润分别为5.24/7.30/8.55亿元，对应现股价PE 为11.6/8.3/7.1 倍，首次给予买入-A 的投资评级。考虑到公司长期成长性，给予公司2024 年13 倍估值，对应12 个月目标价为8.92 港元。
　　风险提示：1）宏观经济波动导致运量增速不及预期；2）燃料价格上升导致成本管控不及预期；3）市场竞争加剧导致份额流失；4）相关假设及盈利预测不及预期。