事件：安能物流发布半年报，业绩符合预期，略高于此前盈利预告基准。2023 年H1 实现收入45.5 亿元/同比+9.9%；毛利5.5亿元/同比+101.5%；公司扭亏为盈，实现经营利润净额2.9 亿元，去年同期亏损1.4 亿元；经调整净利2.4 亿元，去年同期亏损1.0亿元。
　　零担货量结构调优，总票数实现双位数增长：公司2023 年H1零担运量为533 万吨/同比-1.1%，总票数为565 万票/同比+14.6%。
　　2023 年H1 货量实现结构优化，票均重为94kg/同比-13.8%，迷你小票及小票零担货量分别增加17.5%和5.8%，大票货量下滑17.4%。
　　单吨收入改善明显，长期具备服务提价空间：零担单吨收入为854 元/同比+13.1%，改善主要系：货量结构优化+政策投放合理+价格策略改善。公司服务品质提升明显，平均运单时长同比-10.1%，时效兑现率为72.1%/同比+11.5pct，遗失率同比-30.1%，破损率同比-28.6%，投诉率同比下滑58.0%。随着服务质量提升，公司长期具备服务提价基础。
　　小票占比提升，货量结构变化导致成本波动：2023 年H1 公司单吨成本为750 元，剔除派费为548 元/+1%。公司通过线路拉直，裁撤分拨，优化人员配置及提升场内运营效率来降低成本，但被短期因素所抵消：1）裁撤了54 个分拨中心，处理了部分冗余车辆，存在一次性的处置成本；2）货量结构优化，零担票数同比+14.6%，小票货占比提升，结构变化导致成本波动。目前公司线路布局完善，下半年货量有望随产能完善实现增长，规模效应释放下单位成本仍有改善空间。
　　优化加盟商生态，头部货运合作商留存率提升：2023H1 公司货运合作商及代理商超过28,000 家，头部货运合作商留存率98.2%，较去年末提升2.5pct，客户粘性持续增强，主要原因为：1）取消强制包仓政策和货量罚款，推出增量返利政策，优化加盟商生态；2）打造“销售+运营+客服”一体的铁三角，精细化赋能服务网点。
　　盈利预测与投资建议：战略转型下公司盈利改善明显，下半年规模效应释放下单位毛利仍有改善空间，存在顺周期看涨期权，长期来看加盟商生态优化推动业务量增长，服务提价及效率改善推动单位毛利上行，看好公司长期发展空间。我们维持盈利预测，预计公司2023-2025 年经调整净利润分别为5.24/7.30/8.55 亿元，对应PE 为14.1/10.1/8.7 倍，维持“买入-A”评级。公司成长路径清晰，考虑到公司长期成长性，给予公司2024 年13 倍估值，对应12 个月目标价为8.92 港元。
　　风险提示：1）宏观经济波动导致运量增速不及预期；2）燃料价格上升导致成本管控不及预期；3）市场竞争加剧导致份额流失；4）相关假设及盈利预测不及预期。