事项：
联易融科技发布2024 年半年报，24H1 实现营业收入4.13 亿元（同比+5.6%），经调整净利润-2.04 亿元（23H1 为-0.86 亿元）。
评论：
毛利率大幅提升，盈利能力受减值拖累。24H1 公司实现营业收入4.13 亿元，同比+5.6%；毛利率70.9%，同比大幅增加10.1pct；减值损失1.62 亿元，同比+127.2%，主要由于ABS 发行周期延长，对过桥金融资产进行审慎计提，拖累净利润。24H1，公司费用率86.6%，同比-3.4pct；经调整净利润-2.04 亿元，净亏损率同比+27.3pct 至49.4%。
拟战略收购拜特科技，通过外延式并购有望实现协同效应。公司全资子公司联睿达拟收购拜特科技29.38%的股权，收购完成后联睿达持股比例将增加至54.38%。拜特科技成立二十多年来始终专注于资金管理领域，为企业集团、财务公司、银行及政府机构提供司库和资金管理咨询、软件开发与实施以及系统集成在内的整体解决方案和服务，助力企业集团打造智慧司库与智能化财资管理体系。2023 年，拜特科技实现收入1.14 亿元，归母净利润0.02 亿元。预计若收购落地，公司将有望拓展其客户群体，并为客户提供包括资金管理、支付、融资等更加一体化的核心系统解决方案。同时，协同效应下，有望实现成本端的改善，助力公司巩固其行业领先地位。
融资额稳步提升，多级流转云业务实现高速增长。公司以SaaS 服务模式为主，按促成融资额的一定比率收费，融资额为收入关键影响因素。2024H1，供应链金融科技业务促成融资额1559.6 亿元，同比+14.6%；佣金率0.25%，同比-0.02pct。业务结构优化初见成效，电子债券凭证业务促成融资额占比73.7%，同比提升7.5pct。分业务来看：
（1）电子债权凭证业务：2024H1，促成融资额1149.0 亿元（同比+27.7%），主要针对非地产客户。多级流转云（客户为核心企业）为公司现阶段聚焦的核心业务，融资额为862.6 亿元（同比+56.9%）；E 链云（客户为金融机构）融资额为286.4 亿元（同比-18.1%），主要由于随核心企业加速主导产融生态圈建设，部分金融机构的供应链普惠业务逐步向核心企业平台转移。
（2）资产证券化业务：受宏观经济及地产行业影响，行业整体有所承压。根据Wind，2024H1 供应链资产证券化发行规模同比下降30%，其中地产行业发行规模同比下降46%。公司资产证券化业务仍在持续收缩，2024H1 促成融资额为410.6 亿元（同比-10.9%），占比下降至26.3%。AMS 云（客户为核心企业）融资额为374.5 亿元（同比+12.0%），实现逆势增长；ABS 云（客户为金融机构）融资额为36.1 亿元（同比-71.4%），主要由于部分核心企业完成了本地化综合产融平台建设，分流了ABS 云的交易量，叠加部分金融机构客户收缩资产证券化相关业务所致。
跨境业务：助力金融出海，有望成为公司第二增长曲线。24H1，跨境云促成融资额93.4 亿元，同比+63.1%。（1）科技出海助力资产代币化，输出相关技术服务，风险低。参股公司绿联银行（新加坡首批持牌数字银行），参与开发用于国际贸易结算的稳定币，在当前国际背景下需求有望增长。公司积极投入Web3.0 及实物资产上链项目，包括与渣打、BIS 合作数字代币贸易项目。（2）紧抓跨境电商机遇，解决中小企业融资难困境。携手包括Infor、Amazon、Shopee等全球头部电商平台及企业服务机构，为中小商家提供一站式综合数字化跨境贸易融资服务。（3）服务制造业出海，助力中国企业“走出去”。海外融资成本高企是短期制约因素，未来随美元进入降息周期，跨境业务有望实现高增长。
核心企业客户开拓加速，客户留存率重回高位。截至24H1，合作核心企业1750家（较期初+17.6%），合作金融机构336 家（较期初+5.7%）；核心企业客户726家（较期初+20.2%），金融机构客户130 家（较期初-0.8%）。客户留存率（指去年同期的客户仍为本期客户的数量占比）同比提升10pct 至96%。客户结构方面，多元化行业布局有望提升公司业绩韧性。24H1，融资额排名前四的行业为：建筑/基础设施（占比31%）、房地产（占比20%）、电力设备（占比9%）、商贸零售（占比8%），地产行业占比较2021 年的42%已显著下降，但业务结 构仍有进一步优化空间。
龙头地位不改，看好行业长期增长潜力。2023 年，公司连续第四年在第三方供应链金融科技方案提供商市占率排名第一，市场份额达20.9%。随行业集中不断提高，预计公司作为龙头企业地位将持续稳固。政策支持、宏观经济逐步回暖的大背景下，我们认为供应链金融科技行业具备长期增长潜力。可以持续观察PMI、社融、ABS 发行规模作为公司业绩的前瞻性指标。
重申回购计划，彰显公司信心。2024 年3 月，公司公告拟动用不超过1 亿美元回购不超过2023 年6 月13 日已发行股份的10%。截至半年报发布日，公司已累计回购金额达278 百万港元的公司B 类股份，占回购上限金额的35.1%（港币对美元0.13）。公司重申回购计划，看好公司后市股价回升空间。
投资建议：公司以金融科技助力中小企业降低融资成本，受政策明确鼓励。作为头部第三方供应链金融科技解决方案提供商，具有轻资产的运营模式，ROE弹性强。24H1，地产业务相关风险导致减值上升，拖累净利润；非地产业务保持高增速，预计未来降本增效下盈利空间逐步释放，持续看好公司长期价值。
综合考虑公司发展情况及相关风险， 调整盈利预测。我们预计公司2024/2025/2026 年经调整EPS 预期-0.12/-0.01/0.06 元（前值为-0.02/0.04/0.12元），SPS:0.40/0.47/0.58 元（前值为0.47/0.56/0.71 元），对应港股 PS 分别为3/3/2 倍。根据可比公司PS 估值法，给予公司2024 年4 倍PS 目标估值，对应目标价为1.8 港元，维持“推荐”评级。
风险提示：房地产业务风险持续加大、供应链金融市场增速不及预期、行业竞争导致费率大幅压降、短期收入或有承压等。