我们下调绿城管理（“公司”）的投资评级至“中性”，并采用5.0 倍2024 年市盈率，将目标价定为2.80 港元。我们分别下调绿城管理2024-2026 年每股盈利预测14.4%/ 23.0%/ 30.9%至人民币0.526 元/人民币0.595 元/人民币0.657 元。考虑到公司业绩增长放缓，短期内盈利和现金回笼压力较大，我们下调公司投资评级至“中性”。
　　2024 年上半年业绩不及预期。绿城管理公布的2024 年上半年业绩较为令人失望，增长放缓，利润率受到挤压。2024 年上半年收入和股东净利润分别同比增长7.8%和5.8%，均低于我们的预期。2024 年上半年毛利率同比下降0.5 个百分点至51.5%，主要由于竞争激烈和政府代建项目代建费下降。公司今年不派中期股息。
　　行业增长放缓成为隐患。2024 年上半年，公司新拓代建合约规模萎缩，这也与行业增长放缓相一致。2024 年上半年，公司新拓项目代建费为人民币41.90 亿元，远低于2023 年上半年的人民币51.20 亿元（同比下降18.1%）。根据中指研究院的数据，2024 年上半年，中国代建新增规划建筑面积为7,325 万平方米，同比仅增长3.0%。若剔除仅提供咨询服务或代理销售业务的面积，我们认为2024 年上半年传统代建规模出现萎缩。我们预计，房地产销售的持续低迷将对代建行业造成负面影响。此外，“住房收储”短期内也会对公司在政府代建方面的业务形成制约。
　　管理层人员调整也引发市场担忧。在公司披露2024 年上半年业绩之前，绿城管理宣布公司核心人物和创始成员之一李军先生辞任。我们认为，这应该会引起市场对公司未来战略和执行能力的担忧。这种担忧应该会持续一段时间，直到新管理层取得一些具体的经营成果。
　　上行风险：1）城投企业、AMC 和金融机构迅速将合约建筑面积转化为当期在建面积；以及2）房地产行业复苏带来的盈利能力改善。
　　下行风险：1）市场增长放缓；2）纾困项目交付面积放缓；3）委托方未能偿付的风险